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经济变量对市场分割下我国债券市场的动态影响 　　内容摘要：本文分别对银行间债券市场和交易所债券市场建立了VAR模型和进行脉冲响应分析、方差分解分析，研究了经济变量对两个债券市场的动态影响。结果显示，通货膨胀率和市场利率的上扬会带来两个市场收益率的升高，而货币供应量、股票市场收益率的提高则会使债券市场收益率产生反方向变化，并且交易所债券市场对于经济变量的冲击更为敏感，但银行间债券市场受冲击的影响更持久。 　　关键词：银行间债券市场 交易所债券市场 市场分割 VAR模型 　　引言 　　1988年，财政部允许国库券在61个城市分两批试点流通，中国债券流通市场正式产生。经过二十多年的发展，我国已形成了“两个中心”的债券市场，即场内交易集中于交易所债券市场，场外交易则大部分集中于银行间债券市场，二者是中国债券市场的两个中心场所。这也意味着我国尚未形成统一的债券交易市场，市场呈现分割状态。债券市场的分割不仅会使两个市场债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格，而且场内市场和场外市场相互隔离，严重阻碍了我国债券市场的发展。因此，改善市场分割、建设一个统一、高效的债券市场在当前我国经济市场化的进程中就显得尤为重要。 　　就以上问题，我国学者近年来也不断做出理论和实证方面的研究，但大部分研究都集中于对两个市场波动性的度量、两个市场间相互关系及信息溢出效应和两个市场的交易效率差别等，没有从宏观经济的变化对两个市场影响的异同来研究我国的债券市场分割问题。因此，本文采用向量自回归模型（VAR）和脉冲响应函数对银行间债券市场和交易所债券市场进行实证研究，从而得出两个市场与经济变量之间的动态关系及相互间的差别，为我国改善债券市场分割现状，建设统一的债券市场提供理论参考。 　　变量选取与数据处理 　　（一）变量选取 　　本文选取中央国债登记结算公司编制的银行间国债指数和上海证券交易所编制的上证国债指数的收盘价来计算两个市场国债的收益率。两个指数都考虑到了利息和再投资收益，能更真实地反映债券的价值。 　　根据经济理论，国债的收益率主要受到一国经济发展状况、通货膨胀率、资金供求、股票市场走势和市场利率等宏观经济因素的影响。因此，选用工业增加值增速来体现一国经济发展状况；居民消费价格指数（CPI）来反映通货膨胀水平；狭义货币供应量（M1）来衡量能投资于国债市场的资金量；市场利率则使用上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）来表示；并选用上证综合指数的收盘指数来计算股票市场的收益率。 　　（二）数据处理 　　本文共选取各变量2007年1月-2012年1月共61个数据点的月度数据来进行实证分析。银行间国债指数、上证国债指数、SHIBOR、上证综合指数来源于wind数据库，工业增加值、CPI、M1来源于国家统计局网站。 　　对各变量进行以下处理：银行间债券市场收益率（RB）和交易所债券市场收益率（RE）采用对数差分的计算方式。Rt表示国债当期收益率，Pt表示当期国债指数收盘价格，Pt-1表示t-1期国债指数收盘价格。则计算公式为：Rt=100×（lnPt-lnPt-1）。工业增加值增速（GY）采用公布的月度工业增加值增长率来表示。货币供应量（M1）取每月公布的累计值，对其做对数处理。居民价格消费指数（CPI）选取其环比数据，便于与各变量比较。上证综指收益率（SZZS）采用与债券市场收益率相同的方法计算。 　　实证分析 　　（一）变量的描述统计 　　从表1可知，RB与RE的平均数、标准差都有着一定的差异，交易所国债的收益率略高于银行间债券市场的收益率，而银行间债券市场收益率的波动性与交易所债券市场收益率也有所不同。这就直观地体现出我国国债市场的分割性。 　　（二）数据的平稳性检验 　　建立VAR模型需要变量平稳或变量间存在协整关系，以避免虚假回归，造成回归结果的不可信。因此对各变量使用ADF单位根检验方法进行平稳性检验。 　　由表2可知，除了M1、CPI、SHIBOR三个变量为一阶单整序列外，其它变量均为平稳序列。因此，可对M1、CPI、SHIBOR做一阶差分后再与其它变量一同建立VAR模型，并进行脉冲分析和方差分解。 　　（三）模型的建立 　　建立VAR模型首先应该确定滞后阶数（K）。一般来说，要求滞后阶数足够大，以便能完整反映所构造模型的动态特征；但是，过大的滞后阶数将会导致自由度的减少，直接影响模型参数估计量的有效性。所以选择合适的滞后阶数非常重要。一般使用AIC和SC准则来确定滞后阶数。根据检验结果，对银行间国债市场和交易所国债市场收益率均建立一阶VAR模型，模型形式如下： 　　银行间国债市场和交易所国债市场收益率VAR（1）模型估计结果如表3所示。 　　利用方程的特征根判断方程的稳定性，发现两个方程的特征根均小于1，