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上市企业股权融资偏爱影响原因的证实探讨 一、研究背景 企业融资方式是多种多样的，寻求最佳的资本结构是所有财务专家共同研究的内容，西方经济学家从不同角度考察了企业融资的问题，并且得出比较一致的结论：企业融资应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但许多学者在对中国上市公司的融资结构的分析中却发现了截然不同的融资偏好，最明显的区别是中国上市公司偏好股权融资。与“啄食顺序理论”严重背离的现象引起了许多学者的关注。 到目前为止国内许多学者就上市公司偏好于股权融资的现象进行了实证分析和理论的探讨。赵守国、王炎炎（1999）从配股参与者的角度分析了上市公司偏好于股权融资存在的根本原因。他们认为：缺乏对大股东代理人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性溢价在分配是问题产生的关键所在。上市公司的股权融资偏好是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权作出的使自身利益最大化的选择。文宏（1999）、袁国良、郑江淮（2000）、黄少岗和张钢（2001）等认为股权融资实际上的低成本是上市公司偏重股权融资的主要原因。上市公司除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使得上市公司实际融资成本很低。 苏利平（2005）认为我国上市公司偏好股权融资是一种务实的选择。我国上市公司偏好股权融资具有深层次的原因，主要体现在以下几个方面：上市公司法人治理结构缺陷，股权融资成本实际上比债券融资成本低，上市公司内部人控制的结果，上市公司经理人对个人利益最大化的追求，机构投资者和经理的信息不对称、政策导向引发顾全融资热。 赵峻岩（2005）采用统计分文章版权归文秘写作网作者所有；转载请注明出处! 析的方法，从2002年深沪股市中参与配股增发的上市公司A股中选取了29家作为样本，运用SPSS统计软件就公司规模、获利能力、成长性、国有股比重等可能影响股权融资偏好的统计指标进行回归分析，并运用综合因子分析法就变量代表性进行检验。研究发现公司的股权结构（国有股）比例、资产负债率、公司获利能力、内部人控制度四个方面影响股权融资偏好的力度比较大，而公司的规模、成长性、现金流和高层管理人员平均持股数的影响不甚显著。 以上学者的研究从不同角度分析了我国上市公司的融资偏好的影响因素，但是对各个因素的影响力度没有比较确切的描述，因此其政策建议也泛泛而谈。赵峻岩尽管用统计的方法进行了实证分析，但是由于样本量较小，因此对其结论还是值得商榷。 二、研究假设 本文在国内外已有规范研究的基础之上，从公司特征层面，就深沪两市A股上市公司股权融资偏好形成的影响因素提出相关假设并做出检验。 假设一：资产负债率与股权融资偏好正相关。企业最佳资本结构的形成有赖于负债的最优配比，这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占的比例过高和过低都不利于最佳资本结构的形成。如果资产负债率高就会倾向于股权融资。 假设二：公司的流动性与股权融资偏好负相关。根据自由现金流理论，对流动性缺乏的公司最好的长期融资方式则是权益融资。流动性缺口大表明公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向，而短借长投又加剧公司的流动性缺乏。 假设三：公司规模与股权融资偏好负相关。规模大的公司多倾向于实施多元化经营或纵向一体化。因此大企业更为稳定，具有较低的预期破产成本。可以更多地负债，运用较少的股权融资。 假设四：公司的资产的有形性与股权融资正相关。公司的有形性较高的企业其信息不对称程度相对较低，根据信息不对称理论，公司应该发行权益而不是债务。 假设五：公司盈利能力与股权融资偏好负相关。当企业获利能力比较强的时候，公司就有可能保留较多的盈余。内源融资的比重会加大，而且具有更强的负债能力和信誉，从而降低股权融资的比重。 假设六：公司成长性与股权融资的偏好正相关。成长性强的公司在一定时期内所需投资的资本比较多，即使获利水平不低，由于成长性强的公司的投资速度快于利润增长速度，因此需要大量的融资。而且迫于资金压力，公司倾向于公司股权融资。 假设七；公司经营风险与股权融资偏好正相关。当公司的经营风险很大的时候，高的杠杆率会导致公司面临较高的财务危机成本。因此公司风险越高，越倾向于股权融资。 假设八：公司的独特性与公司股权融资的偏好正相关。公司的独特性可以理解为公司资产的专用性，公司的资产的专用性越强在变卖的时候只能获得越低的价格，所以专用性越强，获得贷款就越困难。 假设九：非债务税收庇护与股权融资偏好正相关。折旧、投资税收优惠、税务亏损递延等非付现费用可以形成非债务税盾，其可以替代一部分债务融资税盾。公司如果拥有较多的非债务税盾，就可以较少地使用债务融资。 假设十：国有股和国有法人股占股权融资的比例与股权融资偏好正相关。许多上市公司都是国有企业剥离出来的优质资产上市的，而将剩余部分组成集团