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历史回报虽然逊色，改善价值可以期待 一、投资建议 今天，新股北辰实业（601588）上市，我们对公司发行后的净资产重估价值为3.38元/股，在给予25%的折让水平基础上，公司的合理股价为2.87元/股。我们建议投资者在3.20元以上的价格沽售，而如果股价低于2.60元，则可考虑吸纳。 二、投资概要 历史回报差强人意 在H股市场上，北辰实业是一家接近被“边缘化”和机构投资者覆盖严重不足的公司。我们认为，公司上市以来差强人意的表现是造成这种局面的主要原因：公司当前的H股股价仍旧低于1997年IPO时的2.40港元发行价，即使考虑期间的现金分红，公司在这将近十年内确实未给创造出令人满意的股东价值。 改善空间值得期待 但是，我们不能因此忽视公司基本面正在发生的改善和公司管理层所做出的努力，这表现在：第一、公司对现有的物业进行了改造，以提升租金水平和出租率；第二、公司的开发业务将受惠于北京房价近年来的上升，而手中拥有的大量低密度别墅在政府限制土地供应的背景下，有着相当乐观的前景；第三、公司的开发能力和经验也有所提高。因此，我们认为公司未来的基本面“改善价值”仍旧值得期待。 物业帐面值被低估 当前，我们认为，北辰实业最显然的价值亮点在于公司现有的投资物业的帐面价值被低估。由于国内会计准则目前仍要求计提折旧，这些物业的帐面价值仅仅相当于原值的58%；其次，通过改造，这些物业的品质和收益也明显改善。我们利用现有资料，对现有物业的净现金流进行了估算，并据此确定其重估价值超过24亿元（含购物中心的零售业务）。 开发业务潜力不容忽视 公司的另一个增长点在于其开发业务的规模将显著提升。公司拥有230多万平米的项目储备，相当于公司过去每年竣工面积的10倍有余。从项目的区位和类型来看，分别具有“上风上水”和“绝版”的地段和定位优势。鉴于我们对北京房地产市场相对乐观的预期，公司开发业务的潜力更不能被忽视。 奥运项目前景难断 北辰的主要资产几乎全部分布在北京奥运主体育场周围，因此公司无疑是实至名归的“奥运第一股”。然而，我们对公司拟投资的奥运项目持“价值增值中性”的假设，原因在于这些项目的正面因素与负面因素同样存在，且优劣难断。因此，在目前的估值中，我们暂不考虑奥运项目可能给公司的价值增加或破坏。 三、估值 我们采用分项评估加总的方法，对公司进行估值。对于投资物业和零售业务，我们在调整估算出该业务分部的年净现金流的基础上，采取7.5%的资本化率进行估值；开发业务方面，我们推算了现有项目的未来利润后，考虑了折现因素（12%的折现率）后评估其价值；对于公司拟投资的奥运项目——媒体村项目，由于前景难以判断，我们暂不考虑这个项目可能带来的增减值（实际上假使这个项目的内部收益率等于折现率，则无超收收益也无价值破坏）。 我们的评估结果显示，公司的开发业务和物业投资业务的评估增值分别为24.06亿元和11.23亿元，每股净资产重估价值为3.38元。 我们认为，虽然公司的基本面存在较大的改善空间，但市场当前仍会要求股价提供较大的资产折让，原因在于公司历史上差强人意的记录，使得投资者对管理层未来能否实现股东价值最大化目标存有疑虑。考虑了以上的因素，并参考了当前市场上其他优质地产股的资产折让水平，我们设定公司合理的资产折价率为25%，每股合理股价为2.87元。 表1、北辰实业的净资产价值重估 　 2006年8月 评估值 评估增值 开发业务 5,688 8,094 2,406 投资物业及零售 1,277 2,400 1,123 无形资产 974 974 - 现金 2,434 2,434 - 其他资产 393 374 -19 募集资金 - 3,516 - 小计 10,766 17,792 3,510 负债总额 6,254 6,254 - 少数股东权益 173 173 - 净资产(NAV) 4,339 11,365 3,510 发行后股本 1,867 3,367 - 每股净资产 2.32 3.38 1.05 资料来源：公司数据、光大证券研究所 四、业务概览 北辰实业的业务主要可以分为：开发业务、物业投资、酒店和零售经营。其中，零售和酒店业务的经营要素同样是基于物业，因此广义上也可归入物业投资的领域。 物业投资及零售业务 公司的现有投资物业主要分布在原来的亚运村区域内，总建筑面积大约有47万平米。物业类型以酒店和公寓为主，同时包括部分写字楼和商场。从物业的品质来看，除了新建的五洲皇冠假日之外，其他物业的档次似乎很难列入“甲级”行列，物业的使用年限大多在10年上下。 表2、北辰实业的投资物业概况 资产负债表项目 物业类型 主要物业 原值 帐面值 会计成新率 百万元 百万元 其他长期资产 公寓 汇园公寓、汇园国际公寓、亚运会宾馆