中国上市公司负债融资的自由现金流效应的实证分析.docVIP

在上市公司中，由于公司治理机制不完善，特别是负债对公司治理的正面效用没有得到充分发挥，仍然导致了自由现金流的大量存在，并导致了严重的代理成本。 上市公司自由现金流效应实证分析 广州大学经济与管理学院工商管理系 王满四 理论分析与文献回顾 根据詹森（Jensen,1986）定义，如果以相应资本成本贴现时某项目的现值为正，那么该项目就是值得投资的；如果拥有的现金流超过了所有正现值项目所需的投资现金流，那么超过的部分就被称为自由现金流（Free Cash Flow，以下简称FCF）。 当公司产生显著的自由现金流时，股东与经理人员在红利政策上的利益冲突会变得特别严重。经理倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，从而降低资金的使用效率，由此产生代理成本。但这是符合经理自身价值最大化取向的。首先，当经理将自由现金流用于私人利益时，这直接增加了经理的效用。其次，对股东的支付减少了经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，并且当公司必须获得新资本时更易招致资本市场的监控（Easterbrook,1984）。内部融资避免了这一监控，同时也回避了可能出现的融资失败或高成本的融资。在有关公司财务的教科书中对于公司融资途径的选择，讲述的原则是内部融资优于外部融资，就是这个道理。但过多的内部融资使经理面临的监控的减少降低了经理对实现公司价值最大化的努力程度的激励。再次，经理有积极性促使其公司增长超过其最优规模。因为规模越大，经理可控制的资源就越多，经理权力也就越大。同时公司规模的增长也使经理获得的补偿得以增长，因为补偿的变化同公司规模正相关（Muphy,1985）。公司奖励中层经理通过体制而非年度奖金的倾向，也产生了强烈的组织增长倾向，以便为提职激励制度提供新的职位（Baker and Jensen and Muphy,1988）。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何使经理“吐出”自由现金，而不是投资于收益低于成本的项目上或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。 拥有大量自由现金流的经理可以增加红利或回购股份，从而将现金付出，经理也可以通过宣布在红利上的一个永久性的增加来保证支付未来现金流。但由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效用最大化出发，当然难以保证上述行为的必然实施，因而红利在未来也可能被减少。资本市场用股价的巨幅下跌来惩罚红利削减，从而使经理削减红利的行为受到约束，这是同自由现金流的代理成本相一致的，因为股东同样遭到股价下跌的损失。负债被认为是解决上述问题的有效工具。正如詹森（Jensen, 1986）所指出的，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资金”。因而，负债在促进经理及其组织效率方面具有益处，詹森（Jensen,1986）称这些作用为负债产生的“控制假设”, 本文将其称为负债的自由现金流效应。 公司增加负债而不是利用内部或发行新的股份来进行项目融资，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺，因为向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。从而，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物。通过发行债务替换股票，经理将保证支付未来现金流，这种限定方式是简单的红利增长所不具备的。在这样做时，经理给了股东这一债务承担者一个权力，即当经理不能履行支付利息和本金时将公司带入破产法院的权力。这样通过减少可能花在经理的私人利益或被低效使用的现金流，负债减少自由现金流的代理成本。负债的这一控制作用是融资结构的一个潜在决定因素。 负债的自由现金流效应在那些产生大量现金流却只有低增长前景的公司组织中更为重要，甚至在那些必定萎缩的公司中尤为重要。在这些公司组织中，通过投资在不经济项目上浪费现金流的压力是最严重的。 对负债的自由现金流效应进行检验的代表人物是Jaggi和Gul（1999）。他们针对Jensen的观点，提出了两大假说：第一是低成长性公司的负债率与自由现金流正相关；第二是负债与自由现金流的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高自由现金流公司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集较差时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为。实证结果发现：低投资机会集公司的自由现金流与负债存在显著正相关关系（，），大公司的与分别达到16.91%与44.375，解释能力更强，与假说完全一致。 但是负债的自由现金流效应的获得必须是以健全的债权约束机制，尤其是以健全的破产机制为前提的，而中国在这些方面却存在许多问题，表现在负债的行政性和非理性导致了预算软约