基于CCAPM的实物期权定价.pdfVIP

□财会月刊 全国优秀经济期刊 · 基于 CCAPM 的实物期权定价 傅 强（博士生导师） 唐 勇 （重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400043 ） 【摘要】本文通过引入消费资本资产定价模型（CCAPM），在传统实物期权定价模型中考虑了与项目价值相关的金融 风险，假定项目价值与人均消费服从联合对数正态分布，从而将项目价值的风险溢价与收入弹性联系起来，建立了基于 CCAPM 的实物期权定价模型。 【关键词】实物期权 风险溢价 定价模型 实物期权理论最初由Stewart Myers （1977）提出。他指出， 行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。这样，企业 期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的 内部存在两种不同资产：一是实物资产，其市场价值独立于企 实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权的价值依附在 业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物 增长的商业业务上。在实物期权理论产生后，就可以对项目价 资产的机会。迈尔斯明确指出实物期权的价值是基于实物资 值进行定量的估算，从而更科学、全面地评估投资项目的价 产的，就像股票期权是基于标的股票一样。 值。1997 年，Merton 和Scholes 成功地解决了期权定价问题， 从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期 促进了金融衍生产品的迅速发展。更为重要的是，他们的研究 权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间 成果推动了期权理论在其他经济领域中的广泛应用，使得经 区间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期 济领域中最棘手的不确定性问题能够用期权理念加以诠释并 权的视角审视某投资行为（假定该投资完全不可逆，项目价值 进行量化。其中，最引人注目的是期权理论在企业资源分配和 来自于它产生的现金流的净现值），根据投资目的的不同可能 投资决策领域中的应用，它在某种程度上带来了投资决策方 存在两种理解：①该投资行为可以视为期权的购买。如果该投 法的革命。 资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的 一、实物期权定价理论综述 权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。②该投 1. 实物期权的产生。实物期权的兴起源于学术界和实务 资行为可以看做是期权的执行。如果该投资发生以前已经存 界对传统净现值法的质疑。传统的净现值法（NPV），尤其是 在初始投资，投资者现在的投资可以看做是以预先设定的执 将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法（DCF）应 行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执 用得最为广泛。迈尔斯（1977）首先指出，当投资对象是高度不 行。 确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为 期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概 不确定条件下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技 念，从而不用考虑投资者的风险偏好问题。期权定价模型从金 术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定 融市场应用到公司决策时，需要考虑决策行为带来的偏离。实 下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金 物期权不应仅被当做是金融期权定价技术的 “领域外延”，正 融期权定价技术可以被应用到这个领域。 确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进 迈尔斯认为，企业面对不确定性因素做出的初始资源投 行“领域转换”。 资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增 期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需 长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是 要面对新的挑战。我们应该正视应用实物期权可能引起的偏 不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分 差，使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”，不仅需要 价值。 理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中 不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期 的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致