安信证券-主动信贷创造与资产价格重估.pdfVIP

宏观经济研究 主动信贷创造与资产价格重估 高善文 （本文由助手根据作者２００７年６月２６日在安信证券２００７年中期策略会上的演讲录音整理形成， 此文整理了有关信贷创造和资产重估部分的内容，其余内容将另文整理） 内容提要 支持资产重估有两个重要的力量，一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动 的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创 造还没有引起足够的重视，却又是一个极为重要的独立力量，其影响可以清晰地 识别。 综合考虑贸易顺差、信贷、企业盈利等情况，并结合国际经验看，我们可以 把资产重估过程看成一场足球赛，我们现在仍然处在这样一个足球赛的上半场。 足球赛的加时赛部分并不是必须的，需要走着看，但现在的情况是上半场还没有 踢完。 今天我们重点讲两个方面的内容。 第一个方面，我们想讲一下主动信贷创造和资产价格重估之间的联系。这个 问题我们在去年一系列报告中做过大量的讨论，但是从我们和市场参与者的广泛 2007 年 7 月 高善文 宏观经济研究 沟通来看，这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。 之所以产生这样的情况，部分原因在于定义主动信贷创造方面存在一些技术 上的困难和概念上的混乱，部分原因在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经 验证据来进行佐证。为了解决这些问题，在今天的讨论中，我们以主动信贷创造 与资产价格重估之间的联系为重心，集中分析三个案例。 第一个案例是台湾从 1986年到 1989 年之间所经历的资产价格重估，在这 4 年的时间里，台湾股票市场几乎上涨了 12 倍；第二个案例是日本从 1987 年到 1989 年这段时间所经历的资产重估。以我们现在所能看到的证据为基础，在这 两个案例中，特别是在其最后两年中，资产重估的核心力量都来自于主动信贷创 造；第三个案例是 2005 年以来中国股票市场的情况，我们想从主动信贷创造这 个角度对中国股票市场过去两年多的波动提供一个补充解释，并且将这个解释运 用于 2003-2004年的市场情况，进行对照分析。 这样三个案例揭示了什么内容呢？它显示，主动信贷创造对资产重估而言是 独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于 贸易顺差的增长；在有些条件下，主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要 更大。在这方面我们一会儿会看到详细的证据。 第二个方面，我们想对下半年的宏观经济形势做一个简短的分析，我们将讨 论未来几个季度外部需求的增长前景，其对中国生产资料价格以及企业利润变动 方向的影响；我们还将讨论中国内部需求，特别是投资需求可能面临的加速前景。 在这部分，我们想做的结论是，中国的内外需求现在可能都在孕育着再次加速上 2007 年 7 月 第 2 页 共 33 页 高善文 宏观经济研究 升的动力，受此影响，企业利润增长的回落过程将很短暂，程度也很浅，并很快 将再次加速上升；尽管这会增加进一步宏观调控的压力，但如果银行的主动信贷 创造过程没有被破坏，看起来宏观调控对市场的影响将会很短暂。 我先花非常短的时间来简单回顾一下贸易顺差与资产重估之间的