基于EVA的上市公司并购价值创造实证研究.pdfVIP

周小春 董 平：基于EVA的上市公司并购价值创造实证研究 基于EVA的上市公司并购价值创造实证研究 周小春 董 平 (1、华南农业大学经济管理学院；2、广州城市职业学院商学院 广东 广州 510405) 摘要：本文以2000年至2003年上市公司收购事件为样本，对上市公司并购价值创造情况进行了分析， 结果发现：并购当年的价值普遍提升，但并购后上市公司要么价值创造不明显，要么毁损了价值，并购价值创 造没有持续，并购不能为上市公司创造价值，但上市公司并购创值概率有所提高。 关键词 ：EVA并购 价值创造 一 、 文献综述 (一)国外文献 早期对并购的研究主要是探讨并购发生的动因。如价值低估理论、协同效应理论、价值转移或再分配理论以及交 易费用理论表明并购能为主并公司创造价值；而代理理论以及 自由现金流假说认为并购难以创造价值。随后学者们采用不同的方法对 并购是否创造价值进行了实证研究。这些实证研究主要是沿着两条主线展开：或者检验并购对样本公司股票价格的影响；或者是检验 并购对公司财务业绩的影响。由于研究的样本大小、研究方法以及研究对象上又有差异，已有的研究具体又可分为四种方式：事件研究 法、财务指标法、案例研究法、对管理者的调查。研究结论一般为：并购能为目标公司创造价值，但很难为主并公司创造价值 ，总的来说 并购要么毁损价值，要么创造了零价值(~JensenRuback，1983；Bruner，2002；Andradeeta1．，2001；AgrawalJaffe，2000；Tichy，2001)。 (二)国内文献 国内对企业并购是否创造价值的研究起步较晚，从并购价值创造的实证研究来看，结论一般表明并购能为 目标公 司创造价值，但并购给主并公司创造价值不确定。如张新(2003a)和李善民等(2004)发现并购毁损了主并公司的价值；而李心丹等 (2003)、李善民和陈玉罡(2002)发现并购能为主并公司创造价值；另外冯根祸和吴临江(2001)发现并购当年业绩改善，并购后下降。一 些学者表明，我国的证券市场仅达到了弱势有效，所以运用市场研究法对我国上市公司并购进行研究并不合适，同时由于一般的绩效 指标(如：ROE、ROA、EPS等)都没有剔除用于收购所投入资本的机会成本，而任何一项战略投资是否能创造价值都必须使得投资的收 益大于机会成本，因而科普兰等(1998)建议在投资决策中衡量价值时使用价值管理的方法，其中EVA是一种很好的评估并购创造价值 的方法。刘芍佳和从树海(2oo2)认为我国企业应该从 “创利”转移到 “创值”，其中创值重要的衡量方法是EVA。同时2007年国资委在正 式施行的新版 《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，首次提出使用经济增加值 (EconomicValueAdded，简称 “EVA”)指标，《办 法》鼓励企业使用EVA指标进行年度经营业绩考核。目前，国内采用EVA对并购是否创造价值的研究很少，仅舒强兴与郭海芳(2003)运 用EVA方法以2000年39家并购公司为样本，发现我国大部分并购仍在毁损并购方股东的价值。张新(2003b)*~用EVA指标考察了1997 年至2000年的重大股权转让公司的业绩，发现这些公司并购前的价值创造能力比其他没有股权转让的公司低，通过股权转让价值创造 能力有所提升，但之后就有所回落。因此本文将利用EVA方法对我国上市公司2000年至2003年的并购情况进行分析。 二、研究设计 (一)研究思路 广义的并购包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列重组行为，而狭义的并购仅指兼并收购一类(李 心丹等，2003)。本研究以狭义的并购定义为基准，以上市公司作为主并方，考察上市公司吸收合并以及收购其它公司资产和股权的扩张 型并购行为。经济增加值(EVA)由于很好地定义了为股东创造价值的理念，逐渐被学者和大型上市公司作为公司绩效的重要评价方法。 而且，从前面的研究综述中可知，我国学术界和政府层面都充分肯定了EVA对公司价值评估的优势，而实证研究中采用EVA对并购价值 创造的研究很少，因此本文采用EVA指标对我国上市公司并购价值创造进行分析。具体思路如下：第一步，以单个上市公司为对象，将其 纵向6个观察年份(并购前两年、并购发生年、并购后三年(2