申银万国信用债专题报告：从美林投资钟看信用债行业的配置.pdfVIP

场 市 券 债 2011 年 9 月 28 日 滞涨末期优配防御性信用债 略 策 券 债 —从美林投资钟看信用债行业的配置 我们对我国目前经济周期的判断是位于滞涨末期，配置信用债要体现“防御 性”：防御性评级（高评级）+防御性行业（医药、交运等）。配置防御性行 业是基于我们对行业轮动中行业景气轮动的研究；而配置高评级是由于衰退 时期利率拐点到来后低评级信用债信用利差仍可能大幅上升。 证券分析师 告 报 究 研 券 证 根据美林投资时钟，不同行业在不同的经济周期中存在景气度的轮动，而在 屈庆 A0230511040079 中国股市中我们也能观察到这一规律。那么，在行业景气度高涨的时候投资 quqing@ 此行业信用债，便为能够有效降低信用风险的策略。 研究支持 我们研究发现，从重点发债企业的行业轮动来看，存在下游到中游再到上游 的景气传导链。经济周期启动后需求拉动下游行业景气度上升，带动对中游 陈晨 行业需求，并且在中游行业扩大生产和补库存的过程中带动上游行业的景气 chenchen@ 度。 房地产行业景气度高点在复苏时期： 房地产毛利率上升，在量、价的共同 作用下收入增速较理想；而经营性现金流流入加大，流出由于投资活动未展 联系人 开而较少，导致经营现金流净流入较好；房地产行业的景气度持续到过热时 唐玲娟 A0230511040045 (8621 期，到滞涨时期后由于融资难度加大，销售不理想和存货逐渐高企等因素共 tanglj@ 同作用下景气度下降；衰退时期景气度最差，信用利差明显扩大。 中游行业的景气度高点在过热时期：行业内国有企业较多，重资产行业，导 致融资具备相对优势，略弱化现金流分析重要性；相比而言收入增速、毛利 率、库存等情况比较能够体现行业景气度轮动。钢铁公司的毛利率和库存对 经济周期有较好的反映，研究发现过热时期毛利率和收入情况较好，景气度 最高。 下游行业的景气度高点也在过热时期，略落后于上游行业：其中煤炭行业具 备毛利率相