国有控股公司融资结构对代理人控制作用研究的论文.pdfVIP

投融资管理篇 国有控股公司融资结构对代理人控制作用研究 韩志丽陈云 摘要：在分析国有控股企业融资结构对经理人代理行为控制的基础上，采用冈子分析法对经 理与股东间代理成本的总体水平加以计量，运用2001．2005年我国国有控股上市公司的混合 截面数据，考察了企业融资结构对经理与股东间代理成本的影响。结果表明：债务总体水平 与代理成本正相关：债务期限结构、债务来源结构对代理成本影响均有一定差异，特别是短 期债务对代理成本的影响要好于长期债务：管理者持股比率与代理成本正相关：控股股东持 股比率与代理成本正相关；外部大股东持股比率与代理成本负相关；规模较大的企业或成长 性较高的企业其代理成本较低。 关键词：融资结构；代理成本：因子分析 一、引言 根据“理性人”的假说，在股权分散的公司，经理的目标与股东的目标并不完全一致， 因此在信息不对称、契约不完备的情况下，经理在追求个人利益最大化的过程中。可以凭借 其所拥有的信息垄断优势掌握公司的控制权，进而做出损坏股东利益的行为。这种由于“内 部人控制”而产生的经理与股东间的代理问题就是我们所说“内部入控制问题”。 现实表明，“内部人控制”不仅存在于股权分散的公司，在转轨经济中的国有控股公司 中同样存在“内部人控制”。由于制度不健全和信息不对称。在国有控股企业的委托一代理 关系中存在“内部人控制问题”，即国有企业代理人(经理人)利用所学握的企业经营控制权， 片面谋求代理人利益最火化，损害委托人(股东)利益，从而影响国有资产的运行质鼍。中 国国有控股企业经理人的“内部人控制问题”的主要表现形式包括：花光用光的短期行为、 巧立名目化公为私、利用职权过分在职消费和变相侵占企业利润等。 融资结构是指企业在获取资金时，采用不同的筹资方式、通过不同的筹资渠道所得到 的各类资金有机搭配．卜．的比例结构，它不仅包括股权资本与债权资本之间的比例关系，而 且还包括股权资本内各类资本的比例关系以及债权资本内各类资本的比例关系。自二十世 纪七十年代以来，融资结构对代理人行为控制，进而对代理成本影响的研究一直是公司财 务理论研究的一个重要领域。本文试图在经理与股东间代理成本计量方面有所突破，对国 有控股公司融资结构对代理人行为及其代理成本的影响进行理论分析和实证检验。 二、理论分析与假设提出 (一)债务资金对经理代理行为的控制 1．债务总体水平对经理代理行为的控制 融资比例的增加，权益资金在总资金中的比例相应+卜．降，由此会导致经理股权比例的上升。 此时，经理的利益会随着其持股比例的提高而与股东的利益趋同，其不利于股东的代理行为 自然会受到抑制¨1。此后，Jenson(1986)提出了自由现金流假说，该假说再次强调债务资金 在控制经理人代理行为方面的作用，他们指出债务利息和本金的偿还将减少公司的“自由现 金”，进而减少经理自由支配的现金，从而控制其无效投资和“在职消费”等代理行为[21。 1989年Jenson进一步总结了债务融资的作用，其一是债务降低公司的投资能力可以控制经理 无效投资的盲动行为，其二是债务约束会迫使经理努力l：作和做出正确的选择，否则破产会 285 第十四届中国财务学年会暨财务理论与实务论坛 使其丧失全部收益。 上述研究结论的共同基础是资本市场较为发达、债务的约束机制健全。然而，目前在中 国这个新兴兼转轨的市场中，资本市场并不发达而债权人的保证机制也极不健全，此时债务 资本的对经理代理行为的控制作用不仅不能有效发挥，而且还起到了相反的作用，即助长了 不同角度证明了这一结论。据此，本文提出假设l： 假设l：债务总体水平与经理代理成本正相关。 2．债务期限结构对经理代理行为的控制 上述债务总体水平的研究视所有债务为同质，忽略了债务期限结构的区分，没有考虑不 同期限债务对经理代理行为控制的差异。债务期限结构包括长期债务比率和短期债务比率， 前者是指长期债务占债务总额的比例，后者指短期债务占债务总额的比例。由于短缺债务要 求债务人偿还的期限较短，从而给公司代来的偿本付息压力较大，因此它比长期债务对经理 代理行为的控制作用更强。结合假设l本文提出假设2： 假设2：短期债务与代理成本间的相