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金融计量学 复旦大学金融研究院 张宗新 第十章 利率期限结构：理论与实证 [学习目标] 熟悉债券利率曲线、即期利率与远期利率的基本概念; 掌握利率期限结构的理论假说及其实证方法； 了解利率期限结构的构造与拟合方法； 熟悉利率期限结构的动态估计方法Vasicek模型和CIR模型； 了解卡尔曼滤波法在期限结构估计中的应用。 债券收益率曲线与期限结构 第一节 债券收益率曲线与期限结构 一、收益率曲线 描述债券到期收益率和到期期限之间关系的曲线叫做收益率曲线。 我们可以将收益率 表示为年到期的债券现在应支付的年利率，也就是说在时间区间 上的平均年利率。对到期前不支付利息的债券而言，收益率是由债券目前的价格和面值（到期价格）的比值求出。如果 表示该比值，则： 债券收益率曲线与期限结构 收益率曲线一般具备以下特点：（1）短期收益率一般比长期收益率更富有变化性；（2）收益率曲线一般向上倾斜；（3）当利息率整体水平较高时，收益率曲线会呈现向下倾斜（甚至是倒转的）形状。 债券收益率曲线与期限结构 二、利率期限结构 1.即期利率 即期利率（spot rates）是定义期限结构的基本利率，即期利率 是指已设定到期日的零息票债券的到期收益率，它表示的是从现在（ ）到时间t的货币收益。利率和本金都是在时间t支付的。 （1）按年复利： ，其中t必须为整数，否则需要调整。 （2）每年m期复利： ，其中mt必须为整数，即t必须是 的整数倍数。 （3）连续复利： 债券收益率曲线与期限结构 2. 贴现因子和现值 一旦即期利率确定，很自然就要在每一个时间点上，定义相应的贴现因子（discount factors） 。未来现金流必然通过这些因子成倍增加，已得到相当的现值。对于不同的复利计息形式，它们定义如下： （1）每年复利记息时， （2）每年m期复利记息时， （3）连续复利记息时， 贴现因子把未来现金流直接转化为相对应的现值。因此已知任意现金流（ ）相应与市场即期利率，现值是： 债券收益率曲线与期限结构 3. 远期利率 远期利率（forward rates）指的是资金的远期价格，它是未来两个日期间借入货币的利率，也可以表示投资者在未来特定日期购买的零息票债券的到期收益率。 （1）按年复利： 对于每年复利计息，远期利率满足： 即 （2）每年期复利： 对于每年期的复利计息，远期利率满足： 即 （3）连续复利：对于联系复利记息，远期利率 对于所有 都成立，并且满足： 因此，存在： 债券收益率曲线与期限结构 三、远期利率与零息券 1.零息券 零息券是指当前以一固定的价格买入债券，到期后（期限为T）可以赎回1元。在利率不波动且短期利率为的情况下，很显然存在： 假定短期利率是可变但可确定的。 表示t时刻当期的利率，称为短期利率（short rate）,则： 2．远期利率与零息券 由于现实世界利率是不确定的，因此有必要进一步对利率可变的情形进行分析。根据公式（10.1）和远期利率公式，可得： 这里， 是目前债券的价格， 是当期看来时刻的远期利率。 传统利率期限结构理论与实证 第二节 传统利率期限结构理论与实证 一、利率期限结构的传统理论假说 一般而言收益率曲线形状主要有三种：收益率曲线是在以期限长短为横坐标，以收益率为纵坐标的直角坐标系上显示出来。主要有三种类型：第一类是正收益曲线（或称上升收益曲线），其显示的期限结构特征是短期国债收益率较低，而长期国债收益率较高。第二类是反收益曲线（或称下降收益曲线），其显示的期限结构特征是短期国债收益率较高，而长期国债收益率较低。这两种收益率曲线转换过程中会出现第三种形态的收益曲线，称水平收益曲线，其特征是长短期国债收益率基本相等。 利率期限结构的早期理论或传统理论假说，对不同期限债券利率之间关系的解释主要有三种：（1）预期假说；（2）流动性偏好假说；（3）市场分割假说。 传统利率期限结构理论与实证 1. 预期假说 预期假说（expections hypothesis）是指投资者的预期决定未来利率走向的一种理论，该理论认为，远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。换句话说，流动性溢价为零。我们可以将长期债券收益率与远期利率的预期相联系。 2.流动性偏好假说 流动性偏好假说（liquidity preference hypothesis）认为，相对长期债券而言，投资者通常更偏好短期债券