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NDF 市场对境内人民币汇率的影响研究 吴先智 蓝发钦 要：本文具体分析了离岸NDF 交易对于境内人民币汇率的影响机制和效应，并对 NDF 汇率和境内即期和远期汇率之间进行了格兰杰因果检验，结果表明 境内即期汇率与NDF 汇率之间有较强的引导作用，且境内即期汇率占主导地位；1年期的NDF 汇率与境内远期相 互引导，而其他期限品种只存在境内远期汇率对NDF 汇率的引导作用。在文章的最后，我们 提出了若干境内远期外汇市场发展的政策建议。 关键词：人民币衍生品；无本 交割远期；远期汇率 作者吴先智，华东师范大学商学院硕士研究生 （上海 200241 ）；蓝发钦，华东师范大学 金融与统计学院副院长、教授、博士生导师（上海 200241 ）。 一、引言 一直以来，普遍的观点都认为离岸NDF 市场对于境内人民币汇率的形成存在影响，但 其传导机制和影响效果还存有争议。争论的焦点主要集中于NDF 汇率和境内人民币汇率之间 是否存在互为引导关系，以及哪个市场是汇率形成的主导力量。早期的研究结果表明，NDF 汇率的变动主要受到国内外政治、经济变量变动的影响，并通过跨市套利和投资气氛的溢出 对国内的即期和远期汇率产生影响 （张光平，2006）。但此类研究也存在局限性，其参考的 样本区间往往都在汇改以前或此后不久，在这一时间段内，境内人民币汇率形成机制的市场 化程度和参与范围还不够完善，尤其是国内银行间远期外汇市场是在2005 年8 月才刚刚起 步。所以，在市场建设和定价能力还处于完善过程中的研究难免会忽视了境内市场的成长效 应。黄学军、吴冲锋 （2006）对2005 年汇改前后NDF 汇率与境内即期汇率之间的互动关系 进行了研究，其研究结果表明：汇改以后，境内现汇市场显现出本土信息优势，1 月期的即 期汇率和NDF 汇率能够相互引导，而1年期的即期汇率能引导NDF 汇率，但1 年期的NDF 不引导即期汇率。从互动的信息流向上看，即期汇率对1 月期和1 年期人民币NDF 的引导关 系表明信息是从现汇市场流向NDF 市场，相比于改革前价格管制而产生的境内市场价格扭曲 现象，改革后现汇市场显现了较强的 价能力。但此项研究仅仅考察了NDF 汇率与境内即期 汇率的关系，并未涉及境内远期汇率。代幼渝、杨莹 （2007）对NDF 汇率、境内即期汇率和 远期汇率的关系进行了考察， 其对三者之间进行的格兰杰因果检验表明境内远期和即期汇 率是NDF 汇率的格兰杰原因，并引导NDF 汇率的走势，其中，境内远期市场更具信息优势， 且对即期市场汇率也存在短暂的影响。但是其所采用的境内远期汇率是工商银行的柜台远期 结售汇汇率，与银行间市场的远期汇率仍有一定差距，所以其代表性还有待完善。本文将首 471 先对离岸市场与在岸市场之间的互动机制进行 性分析，并在此基础上结合最新的数据对 NDF 汇率与境内汇率之间的互动关系进行实证研究。 二、NDF 市场对境内外汇市场的影响机制 境内外两个市场的同时存在以及两者之间存在的差价会给市场参与者提供无风险套利 的机会。NDF 市场的远期汇率也确实持续隐含着人民币有更大的升水空间，投资者可以在NDF 市场买美元/卖人民币，在境内市场卖美元/买人民币。这样的交易将会抬高NDF 市场的美元 价格，对境内市场的人民币远期增 升水的压力。而在普遍预期的人民币升值压力下，国内 的经济主体为了防范汇率风险，一般会通过与银行签订远期合约来提前锁 外汇收益。银行 对于这部分的风险敞口主要有两种抛补方法。第一种方法是直接在远期市场做反向交易，在 买超普遍的单边市状况下，这会进一步 大远期汇率的升值压力，甚至导致远期流动性的缺 失。而远期汇率与即期汇率主要是由利率平价条件联系起来的，在给 的货币间利差的情况 下，远期汇率的波动如果超出一 范围势必会对即期汇率的走势产生影响。第二种方法是在 即期市场抛售买超部分，锁 汇率风险，但远期多头头寸的平仓会在即期市场上造成较大的 抛压，从而推动即期汇率更快升值。所以，NDF 汇率可以通过套利活动对境内远期市场产生 影响，进而利用境内远期市场和即期市场之间的联系机制对即期汇率产生影响。此外，境外 市场的投资气氛溢出也会对境内的远期和即期汇率产生影响。我们可用图1 来清晰地描述 NDF 市场与境内外汇市场的互动机制。