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民营上市公司债务融资与企业绩效实证分析 　　摘 要： 　　债务融资的治理效应问题为学者所持续关注，债务融资与企业绩效之间的关系目前仍处在争议之中。实证研究发现，浙江省民营上市公司的债务融资效应差强人意，债务融资不仅没有提升企业绩效，反而降低了企业绩效;相对于长期债务融资，短期债务融资对公司绩效产生了显著地消极作用。原因一方面在于债务融资为上市公司大股东攫取私利提供了便利，另一方面在于债权银行缺乏相应的监控权，导致债务融资难以发挥治理效应。 　　关键词： 　　民营企业;债务融资;企业绩效 　　中图分类号： 　　F23 　　文献标识码：A 　　文章编号2014 　　随着改革开放不断深入，民营经济日益成为推动我国国民经济发展的重要力量。浙江省作为民营经济的策源地，截至2011年底个体工商户达230万户，民营企业总量达到72万户，民营经济总量在全省地区生产总值中的占比超过60%。在2014年中国民营企业500强中，浙江占123席，连续16年居全国之首。然而，在当前经济环境日益复杂的背景下，民营企业发展面临生产成本上升、融资困难等等一系列严峻挑战。由于技术进步和规模经济的要求，外源融资对于企业发展意义重大，债务融资是企业外源融资主要方式之一。除融资可得性之外，另一关键问题在于债务融资的效率怎么样。目前我国上市公司“重股轻债”严重，那么债务融资对上市公司绩效起到了怎样的作用呢？ 　　1 文献回顾与研究假设 　　目前，对于债务融资究竟对企业绩效造成怎样的影响可谓众说纷纭，至今尚无定论，主要包括三种观点。第一，债务融资对企业绩效具有积极影响。Modigliani和Miller（1963）指出负债经营能为企业带来税收节约价值;Grossman和Hart（1982）指出公司违约发生时债权人在一定程度上能够制约公司的行为;Lang等人（1996）经实证研究表明，债务融资可以减少投资浪费并改善公司的运营效率;国内汪辉（2003）的实证研究也发现债务融资总体上起到加强公司治理、增加企业市场价值的积极效应。第二，债务融资对企业绩效具有消极影响。Rajan和Zingalas（1995）、Titman和Wessels（1988）皆指出企业业绩和债务比率之间呈负相关;肖作平（2003）对国内上市公司的研究发现资产负债率与托宾Q呈显著负相关，认为企业债务属于软约束，债务在公司治理中不能发挥有效作用。吕长江等人（2001）、于东智（2003）也发现企业获利能力与负债率负相关。 　　目前国内研究结论之所以存在争议，除指标选取存在差异之外，还需注意到实证研究中没有区分国有和民营企业。债务融资对民营企业绩效的影响有其独特性，首先，民营企业中大股东与社会中小股东之间的委托代理问题尤为严重。民营企业大部分是家族式的企业，更容易产生大股东侵占小股东利益的事件，例如德隆系、格林柯尔系等系族企业已相继倒塌。国外研究表明，通过负债融资的方式能够更容易地增强大股东控制权（Harris和Raviv，1988;Stulz，1988），但因为缺乏监控，其结果可能是不但无法发挥治理效应，反而便于大股东攫取私利，损害了中小股东的权益。其次，民营企业债务代理成本相对较高。民营企业相对规模较小，所得到的政策支持较少，运营管理规范程度也较低，并且相比国有企业有较大激励去侵占商业银行等债权人的利益。与此同时，我国银行对民营企业贷款机制并不健全，债权人在不直接参与企业管理的情况下，倾向于在向民营企业借出债务时提高贷款门槛或制定苛刻的借贷协议，从而影响到企业绩效。综上所述，本文认为债务融资的积极效应和消极效应同时存在，据此提出假设1： 　　H1a：债务融资与民营上市公司绩效呈正相关。 　　H1b：债务融资与民营上市公司绩效呈负相关。 　　大股东控制、企业规模以及发展时间可能会对债务融资与绩效之间的关系产生影响。民营上市公司多以“家族式”企业的形式，控制性大股东的作用不可小觑。控制性大股东侵占中小股东利益的行为可谓屡见不鲜，但同时也有研究认为大股东可能发挥“管家”的作用。另一方面，上市公司规模被认为与债务融资息息相关（周勤等，2006），大企业和小企业在组织结构、财务数据等多个方面存在差异。与此同时，企业发展时间长短作用于企业信誉、经验等各方面，对债务融资与上市公司绩效之间的关系也会产生影响。据此提出假设2-4： 　　H2：大股东控制对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。 　　H3：企业规模对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。 　　H4：企业发展时间对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。 　　不同的企业债务期限对应着不同的财务风险，可能会对民营企业的绩效产生不同的影响。Myers（1977