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研究报告 RESEARCH REPORT 什么影响着投资者的交易 课题研究员 何基报 2003．12．04 证综研字第0083 号 内容提要 本报告利用某一营业部近万个帐户在 1998-2000 年间的交易数据，研究究 竟是什么因素促使投资者在交易中作出卖出、持有或买入的选择，以及这些因 素是如何影响投资者的选择的。本报告的研究旨在了解中国证券市场中投资者 的投资决策行为特征，为投资者制定合理的投资策略以及监管部门制定适宜的 证券市场发展政策和监管政策作参考。 1．本报告将投资者的交易选择分为两种：一种是在卖出股票与持有股票之 间进行选择，另一种是在卖出与买入之间进行选择。研究表明，个股近期价格 和成交量的变化、大盘的历史走势和近期的大幅波动、个股历史价格和成交量 的变化趋势和形态、个股历史价格的波动、重大政策和事件等均对投资者的以 上交易选择产生重要影响，但对不同类型投资者的影响程度和方向不同。投资 者所处的亏损或盈利状态对其选择卖出或持有具有很大影响。 2 ．投资者所处的亏损或盈利状态对选择卖出或持有的影响体现在：历史价 格或成交量等因素的变化导致盈利状态或亏损状态的投资者的卖出或持有倾向 发生不同方向的变化。在剔除投资者所处的亏损或盈利状态与其他因素交互作 用所产生的影响后，中等亏损程度的小投资者具有较强的处置效应（卖盈持亏 倾向），而大中型投资者的严重亏损将增加其卖出倾向。 3 ．剔除大盘影响后的个股价格变化对投资者交易决策的影响具有如下特 征：（1）在卖出和持有之间选择时，对在该股票上处于盈利状态的投资者，近 期价格的上涨幅度越大，其卖出倾向越大（小投资者卖出倾向的增加程度比大 投资者大），而近期价格下跌对其产生的影响不明显。而对处于亏损状态的投资 者，近期价格的上涨幅度越大，其卖出倾向越小，近期价格的下跌幅度越大， 其卖出倾向越大，持有倾向越小。（2 ）在卖出与买入之间选择时，近期价格的 上涨幅度越大，投资者买入倾向越大（中小投资者买入倾向的增加程度比大投 资者大）。过去两个月内，个股价格的下跌幅度越大，选择买入的小投资者的比 例越大，而大中型投资者的变化不明显。（3 ）与在卖出与持有之间选择相比， 近期个股价格的变化对投资者选择卖出还是买入的影响程度要小。 1 4 ．成交量变化对投资者交易决策的影响体现在以下三方面：（1）在卖出与 持有的选择中，近期换手率放大（缩小）的幅度越大，投资者的卖出倾向越大 （越小），卖出倾向的增加（减小）程度与间隔时间成反比。投资者的亏损状 态减轻了近期换手率变化对卖出倾向的影响。（2 ）在卖出与买入的选择中，除 部分投资者外，前一个交易日中换手率放大幅度的增加将加大投资者的买入倾 向，近期换手率缩小幅度越大，大投资者的卖出倾向越大，而小投资者的买入 倾向越大。（3 ）与近期个股价格变化的影响相比，近期换手率的变化对投资者 交易决策的影响要小，但对选择卖出还是持有的影响时间较长。 5 ．历史价格和成交量的变化趋势及形态对投资者交易决策的影响为：（1） 前60 （20 ）个交易日内，若波峰先于波谷出现，在卖出与持有之间选择的投资 者的卖出倾向减小，小投资者的减小程度比大投资者大；在卖出与买入之间选 择的大中型投资者的卖出倾向增加，小投资者的买入倾向增加。（2 ）在成交量 方面，若换手率高于前20 个交易日的均值，选择卖出或持有的投资者将增加其 卖出倾向，小投资者的增加程度比大投资者大；选择卖出或买入的大中型投资 者将增加其买入倾向，小投资者则增加其卖出倾向。这表明技术分析是有用的。 6 ．与个股波动相比，投资者更关注大盘的波动。对在卖出或持有之间选择 的投资者来说，大盘指数收益的短期波动明显增加了他们的卖出倾向，而长期 波动则减少了部分投资者的卖出倾向。对在卖出与买入之间选择的投资者来说， 大盘指数收益的波动对小投资者的影响较大，长期波动的增加使小投资者的卖 出倾向增加，短期波动的增加使其买入倾向增加。个股收益的长（短）期波动 增加（减小）了小投资者的买入倾向，但影响程度均较小。 7 ．在卖出与持有之间选择时，中小投资者尤其关注近期大盘指数的变化， 指数