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分析师跟踪、所有权性 质与融资约束 宫义飞(西南财经大学会计学院) 夏雪花(惠州学院会计系) 摘要:证券分析师是上市公司投资者关系管理的一个重要组成部分，本文从证券分析师 “信 息中介”的角度对其市场功能进行研究。主要运用 2005-2007年沪、深A股上市公司的 面板数据，在尤拉方程投资模型（Euler-equation Model）的基础上，加入分析师跟踪 变量，通过观察投资现金流敏感性的变化以验证我国的证券分析师是否具有缓解公司的 外部融资约束的功能。研究证明，证券分析师可显著降低政府干预较少的国有控股公司 的高投资现金流敏感性，从而有效缓解了其面临的融资约束困境。同时，对于政府干预 较为严重的国有控股公司及民营控股公司，由于其高的投资现金流敏感性主要是由于代 理问题引起的，研究结果显示，证券分析师未能显著降低由代理问题引致的高投资现金 流敏感性，即其不具有监督功能。这一点不同于西方的研究结论。本文的研究结果为上 市公司管理层积极引导分析师关注从而为有效实施投资者关系管理提供了经验证据。 关键词:分析师跟踪； 融资约束； 投资现金流敏感性 一、引言 MM 理论认为在完美的资本市场中,企业的外部资本和内部资本可以完全替代,但现实世 界不完美的资本市场上信息不对称问题的出现导致外部融资成本与内部融资成本之间存在 着融资成本差异，外部融资成本要高于内部融资成本。就上市公司而言，相对于内部管理者， 外部投资者缺乏充足可靠的信息资源，因而他们要求更高的投资回报率来弥补其面临的风 险，从而增加了公司的外部融资成本。就公司的具体投资项目而言，外部投资者相对于企业 经理对资产价值存在不完全信息,即他们对于投资项目的预期现金流收益存在着较大分歧。 如果企业发行股票筹资,股价可能被低估,相应的增加了外部融资成本。因此即使新项目净现 值为正,也会被现有股东拒绝,导致投资不足。由此违背了公司价值最大化和股东财富最大化 的目标，潜在地降低了公司资本配置效率。实际上，公司的投资不足是与融资约束紧密联系 在一起的。如果导致投资不足的融资约束状况得到改善，那么企业的投资水平对内源融资能 力的依赖程度就会降低，公司的投资效率也会相应提高。 证券分析师是证券市场上代表有效定价的重要理性力量。在资本市场上，他们有效的充 当了公司与投资者之间信息沟通的桥梁。Xin Chang, Sudipto Dasgupta 和 Gilles Hilary （2006）在其研究中提到，一方面，证券分析师广泛的收集各种复杂信息并对其进行加工， 以简单易懂的形式提供给大量的非专业投资者。另一方面，他们在与上市公司高管层的接触 50 及实地调研过程中掌握了很多外部投资者所无法企及的信息并将其提供给处于信息弱势的外 部投资者，从而增大了投资者认知的广度和深度。具体的说，他们通过向投资者发布盈余预 测和投资建议等信息充分降低了公司管理层与外部投资者之间的信息不对称程度，减少了市 场预期偏差，提高了股票的流动性，降低了股权融资成本。正是由于大量证券分析师的跟踪， 才使得信息快速的向资本市场传递，从而提高了资本市场资源配置效率。西方众多文献证实 了证券分析师能够缓解公司面临的融资约束。 由于目前关于证券分析师的研究大部分是基于成熟的资本市场,缺乏对新兴资本市场 中证券分析师市场功能的考察。事实上, 由于证券分析师总是处于特定的市场环境及其相关 的制度体系之中，当前西方的研究成果并不完全适用于我国新兴加转轨的资本市场环境 。 因而，西方的研究结论在我国是否适用，还有待于进一步研究。毕竟，我国证券分析师行业 刚刚起步,仅有十余年的发展历程，证券分析师能否通过发布盈余预测和投资评级建议，提 高公司的内部信息传播效率，缓解公司面临的外部融资约束？国内关于证券分析师与公司融 资约束的研究文献较少，而实际上，这是一个有待研究的重要问题。这不仅可以为已有的文 献提供新兴资本市场的视角,并推动相关理论的发展,而且对于认识分析师这个中介组织在 国内资本市场中扮演的角色和作用具有非常重要的现实意义。 本文以下结构如下：第二部分理论分析与研究假设， 第三部分样本选取与数据来源，第 四部分模型设计，第五部分实证检验结果，第六部