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美国拍卖利率证券“二月惨案”叙论 深圳证券交易所 隆武华 Rate 2008年2月7日到27日，美国拍卖利率证券(AuctiOll 全面封冻，遭遇全线崩溃，出现了百年一遇的市政债券危机，形成“二月惨案”。二月惨案是 美国大型金融机构集体罢工的直接产物，在金融市场流动性性短缺的时刻，金融机构违背ARS 是现金等价物的营销承诺，拒绝承担做市商的角色，放任拍卖失败。更为离奇的是，在二月 惨案的调查过程中，美国监管机构发现，在ARS的销售中，金融机构普遍存在欺诈行为，一 些金融机构如瑞士信贷银行甚至还以次充优，竟然将CDO次债充当学生贷款公司发行的ARS， 打包出售给投资者。这样，ARS的二月惨案就不仅仅是流动性危机，更是偿付能力危机。 面对惨案，发行人的表现是不一样的。市政当局和封闭式基金除了支付惩罚利率外，还 进行了回购，学生贷款公司限于发行人实力，没有采取实质性拯救措施，CDO发行人不仅蚀 利而且亏本。在发行人和投资者发生大面积亏损的情况下，愤怒的目光聚焦到承销商、经纪 商和做市商身上，于是有了华尔街轰轰烈烈又蔚为壮观的证券集团诉讼，投诉投资银行隐瞒 信息．欺诈销售、以次充好等违法违规行为。美国政府进行了干预，出台一系列补救措施， 出面调查和稽查华尔街金融机构在惨案中的行为和表现。在美国联邦和州政府当局及行业协 会和检察官的威胁利诱下，迫于强大外部压力和法律事实，花旗．瑞银、美林、雷曼，高盛 和美国银行等华尔街大型金融机构同意和解，被迫承诺回购自己出售给个人投资者、慈善机 构和小企业的ARS，继续维持ARS的流动性，并支付巨额罚款。笔者根据接触的资料，对此 作一阐述。 一、美国拍卖利率证券运作机理与发展历程 美国人现实生活的许多重要方面，从机场到下水道工程，从学校到医院，均依赖于市政 证券融资，故美国市政债券市场十分发达。到2007年底，美国市政债券的余额达到6．2万亿 美元。在这些市政债券中，有一种债券比较特殊和比较含糊难懂，这就是拍卖利率证券。ARS 又称拍卖利率市政证券，拍卖利率债券，标售利率证券，拍卖市场优先股，可交利率优先证 券，货币市场优先证券，定期拍卖利率证券等。这种证券契合了美国市政当局、医院、学生 贷款机构及封闭武基金的融资需求，是一种不断支付短期利率的长期债务工具。 ARS的主要当事人有四类： (I)发行人：美国市政当局、学生贷款公司，封闭式基金和CDO发起机构。 (2)金融机构：花旗、瑞银，高盛．美林、雷曼，美国银行，华尔街主要金融机构几乎 全部在册，它们是承销商、经纪商和做市商三位一体。 (3)投资人：养老基金等机构投资者，个人投资者和家庭，慈善机构，小企业。 (4)债券保险公司：MBIA和Ambac等单一债券保险公司，是拍卖利率证券的保险商， 发行提供保险，保费收入达到965万美元，占全部债券发行额的3．22％。如果出现本金不能 支付的情况，保险公司负有赔偿责任。 发行AR8有一套繁琐的程序和流程，概括地讲主要有三个关键环节。 (1)发行人的回购安排。债券之风险莫过于还本，ARS通过独特的回购制度安排，达到 逐步摊还本金的目的。2007年，美国某健康机构发行了2．92亿美元收入债券。该ARS债券 共分为四个部分，债券A、债券B、债券C和债券D。美国富国银行为其设计了四档回购计划， 首先是债券D的回购计划，从2008年开始，每年6月1日为回购时间，到2017年本金全部 回购完毕。从2017年6月1日开始，债券A、B、C开始回购，三只债券每一次回购金额均相 同。到2036年，三只债券的本金全部回购完毕(见表1、2)。 表1 美国某健康机构收入债券的基本信息 证券茇 融资金额 拍卖周期 拍卖 首次拍 第一次利率 最后 行编码 (万美元) (最初) 日期 卖时间 支付时间 到期日 2007A 2007020120070301 966769CH27400 1天 星期四 2007B9667