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实物期权条件下的经理报酬业绩敏感度探析 李超灿孙文军1 摘要：经典委托代理理论认为，给予经理随业绩变动的报酬是激励经理付出更多努力以实 现股东权益最大化的一个有力措施。但由于经理往往是风险厌恶者，随着公司风险的增大， 经理的最优报酬业绩敏感度将随着风险的增加而下降。然而，在实物期权条件下，当给予经 理更多的投资灵活性时，经理的报酬业绩敏感度与风险的关系不再是反相关关系，而是成正 相关的关系。 关键词：实物期权；委托代理理论；经理报酬业绩敏感度：激励成本 一、委托代理理论关于经理报酬业绩敏感度的经典理论模型概述 经典的代理理论认为，公司必须在激励和风险之问做出权衡，即最优的经理 报酬业绩敏感度是随着公司价值风险上升而下降的，二者呈反向变动的关系，这 是经典委托代理理论的一个重要结论。 在委托代理问题中，信息不对称是主要的诱因，由于从险的存在，即使股东 观察到了项目最终实现的价值，也无法确切知道经理付出的努力水平，因为经理 在面临投资决策时，往往以衡量私人的收益和成本作为投资的规则，因而很可能 做出有损于股东利益的决策，进而增加代理成本。在理想的状态下，股东对经理 的行动和投资的项目具有完全的信息，但即使如此，股东也面临着经理的道德风 险。 经理和股东都将通过博弈的方式，将自己的效用最大化，在此过程中我们能 绩分享的部分，以此激励经理采取适当的行动，增加股东的财富，减少代理成本。 此时，经理的报酬W可以写成下列的线性形式： W=a+6y (1．1) 其中a是经理的固定工资，，是经理业绩或者说股东财富，bv是经理报酬 中随业绩变动的部分，即业绩分享的部分，b就是报酬业绩敏感度，也即业绩分 1李超灿(1984一)，男，福建龙岩人，云南财经大学金融学院2007级金融学硕士研究生， 研究方向为证券市场与公司理财；孙文军(1965一)，男，四川荣县人，云南财经大学金融 学院教授，博士，硕士生导师，主要研究方向为证券市场与投资、公司运营与管理。 享比例。 通常情况下，报酬业绩敏感度越高，激励的强度就越大，经理与股东的利益 就越趋向一致。因此报酬、Jk绩敏感度通常被砚为衡量激励强弱的指标，在报酬设 计中起着关键的作用。 经典的代理理论认为，公司必须在激励和风险之间做出平衡，即最优的报酬 业绩敏感度是随着公司的风险的上升而下降的，曾反向关系。经理的目标是最大 化他的期望效用函数，而股东的目标是最大化除去经理人报酬后的公司剩余价 1 值。而经理人付出的努力是有成本的，通常记为c(e)=去彤2，y是经理努力的边 Z 际成本。而通常的做法是假定经理人的期望效用函数服从负指数效用函数，即经 理具有常数绝对风险厌恶，如下式： E(u。)；一exp{-∥【w—c(e)】】． (1．2) 其中∥是经理人风险厌恶的度量。给予经理人业绩报酬，就是说股东向经理 人转移了一部分风险，所以给经理层带来负的效用，而经理层承担的风险的大小， 则由报酬业绩敏感度b衡量。 6：i笔． 1)3．1( 七§Y0i 由1．3式可以看出，随着风险口2逐渐加大，b是逐渐减小，由于股东只能通 过公司价值的实现来甄别经理付出的努力程度，而当风险加大时，股东将选择更 小的业绩报酬敏感度，从而激励的作用减弱，也增大了判别经理人努力程度的误 差。因为同样的公司价值实现额，风险较大公司的经理得到的业绩报酬将更小， 从而该经理的努力程度将较小风险公司的经理付出的低，从而是不协调的。 一、 实物期权理论及投资决策应用 (一)实物期权的实资产投资决策应用 为了说明把一个投资决策评价为一个期权是如何可能的，考虑一个正在决定 是否建立一个工厂的企业。比较下列两个描述： (1)一个看涨期权是支付一个行权价格以收到一串未来现金流的现值(代表 在下资产1的价格)的权利。 (2)一个投资项目是支付一个投资