论外汇衍生品市场对货币政策汇率传导渠道的影响--一个基于中国的实证分析.pdfVIP

第六届中国立信风险管理论坛论文集 ——一个基于中国的实证分析 斯文 （上海社会科学院世界经济研究所） 摘 要：随着我国外汇衍生品市场的快速发展，这一市场对央行货币政策的传导机制尤其是汇率传 导渠道的影响也日益凸现。通过运用普通回归模型和向量自回归模型进行实证研究，发现我国外汇 衍生品市场对货币政策汇率传导渠道产生了显著的影响，并且汇率传导渠道的功能出现明显的减弱 迹象。最后从外汇衍生品市场的视角出发，提出改进和完善我国货币政策传导机制的相关政策建议。 关键词：外汇衍生品；货币政策；汇率传导渠道；VAR模型 一、引言 20 世纪 70 年代以来，伴随着布雷顿森林体系的瓦解，西方主要发达国家的货币汇率与美元脱 钩而实行浮动汇率制，汇率波动日益频繁，再加之各国逐步放松外汇管制，国际资本流动加速，这 又加剧了汇率变动，市场对规避汇率风险的需求日趋上升，全球外汇衍生品市场在这种背景下得到 了迅猛的发展。依据国际清算银行（BIS ，2012 ）的统计，截至到 2011 年末全球外汇衍生品合约名 义本金合计为 63.66 万亿美元，比 2000 年的 15.76 万亿美元增长了 4 倍，并且 2011 年末外汇衍生品 名义本金占全部衍生品合约的比重也达到了 9% 。 早在 1984 年，中国银行就开始接受一些进出口公司和外币借款项目单位的委托，代理客户从事 境外外汇期货、期权、互换等业务，然而此类代理业务仅是银行与客户之间进行的零售业务，规模 很小并且交易依附于国际市场，当时国内也未建立银行间市场，因此在上世纪八九十年代我国尚不 具备形成外汇衍生品市场的内外部条件。经中国人民银行批准，中国银行从 1997 年 4 月起允许开展 远期结售汇业务，并于 2004 年起该业务也逐步开放给其他商业银行，然而与传统意义上的外汇远期 交易相比，当时我国的人民币与外币远期结售汇交易是一种受到各种限制的交易，严格而言并非真 正意义上的外汇衍生品（高扬、何帆，2005 ）。直到2005 年 7 月 21 日，中国人民银行发布《关于完 善人民币汇率形成机制改革的公告》，正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，直到此时我国场外衍生品市场诞生的内在要求 和外部条件才得以真正满足。2005 年 8 月银行间市场率先推出远期外汇业务，2006 年 4 月又推出人 - 409 - 第六届中国立信风险管理论坛论文集 民币外币掉期交易业务，2007 年 8 月允许开办人民币外汇货币掉期业务，2011 年 2 月更是历史性的 开放人民币对外汇的期权业务，可以说目前我国已经形成了除外汇期货以外的相对比较完整的外汇 衍生品市场体系。外汇衍生品市场为我国外贸企业和金融机构管理和对冲汇率风险提供了便捷、有 效的金融工具，同时也在一定程度上推进了人民币汇率形成机制的改革。 然而，正如美联储前主席格林斯潘所指出的“衍生品使得传统意义上的货币定义变得模糊不清， 对于央行而言显然增加了货币政策操作的难度” （Greenspan，2003 ）。随着我国经济对外开放不断加 强，与全球经济融合不断加深，外汇衍生品市场的发展对我国货币政策的传导机制尤其是汇率传导 渠道的影响也是日益显现。本文的结构安排如下：第二部分是对国内外相关的研究文献进行回顾和 梳理；第三部分是从变量选择、数据选取等方面对实证研究进行设计；第四部分是对普通回归模型 进行分析和评价；第五部分是对向量自回归模型进行分析和评价；第六部分则是结论和政策建议。 二、文献回顾 货币政策传导机制是指货币政策各种措施的变化作用于各种经济金融变量，最终影响整个经济 活动的系统性过程。而这种传导则是通过利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信用渠道来完成 （ Mishkin ，1995）。其中，货币政策的汇率传导渠道是货币政策工具首先对一国的利率产生影响进 而冲击汇率，然后改变本国的出口和净出口规模，最终影响产出水平和物价水平。德国中央银行 （ Deutsche Bu