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投资软约束与高利率的形成 2014-06-04 11:11:24来源： 财新网作者：盛松成 闫先东 刘西责任编辑：张帆 2014年06月04日 盛松成现任中国人民银行调查统计司司长。1996年进入央行上海市分行工作，曾担任央行上海分行金融研究所所长、上海分行办公室主任、副行长、上海总部调查统计研究部主任、沈阳分行党委书记、行长，国家外汇管理局辽宁省分局局长。在十多年中央银行工作经历，盛松成积累了丰富的金融工作经验。盛松成最新文章 　 【财新网】（专栏作家 盛松成 特约作者 闫先东 刘西）2012年，中国M2/GDP为188%，比全球平均水平高59.9个百分点。2013年，中国M2/GDP上升至195%。2013年，中国固定资产投资的实际利率（固定资产投资实际利率=五年期贷款基准利率-固定资产投资价格指数。）为6.25%，分别比2012、2011和2010年提高0.57、5.99和3.84个百分点。 关于中国高利率与高货币余额并存的现象，大部分研究主要从经济金融的微观层面（如银行表外业务及影子银行发展、互联网金融、利率市场化改革的影响等）去分析，但是这些因素都不是决定利率上升的最根本原因。利率是资金的价格，最终由资金供求关系决定，所以需要从整体资金供求状况入手，分析利率上升的宏观层面的深层次原因。我们认为，实物资本供给有限而投资需求相对无限、货币供给有限而货币需求相对无限，这两对供需矛盾从根本上导致了中国目前高利率与高货币余额并存的局面。 投资需求的相对无限主要来自于地方政府融资平台和国有企业，因此融资平台与国企投资软约束是高利率的根源。非市场化的投资主体广泛存在于日益市场化的资金市场，投资的利率敏感性较低推高了整体利率水平。同时，由于中国金融深化程度低、直接融资不发达、投资渠道狭窄，货币需求的利率弹性较低，利率上升并不能有效降低货币需求，致使货币余额较高。 　　宏观理论分析 　　利率决定理论是货币金融学说史上最丰富的理论之一。凯恩斯前的古典利率理论认为实物资本的供求决定利率，即利率取决于储蓄与投资的均衡关系。凯恩斯的货币利率理论则认为利率取决于货币需求与货币供给的均衡关系。希克斯创造IS-LM分析，将古典利率理论与货币利率理论有机结合起来，认为利率取决于实物资本的供给与需求以及货币供给与货币需求。IS-LM分析方法也同样适用于中国。 　　一、从实物资本供需看，投资需求过高是利率上升的根源 　　目前，中国实物资本需求（主要是投资需求）很高，而实物资本供给（国民储蓄）有限。中国投资需求有两类，一类对利率不敏感，一类对利率敏感。利率不敏感的投资需求旺盛，比如地方政府融资平台、国有企业、部分房地产企业以及一些投资过程中资金链出现问题的企业。这类投资需求的约束因素往往不是利率，而是实物资本供给。多数利率敏感的企业是发展健康的民营企业。这些企业是市场化的主体，它们根据成本—收益决定投资与否、融资与否。 　　利率敏感企业投资的利率弹性高，当利率上升到一定程度，高于其投资收益率时，利率敏感企业的投资需求甚至可以为零。而利率不敏感企业投资的利率弹性低，利率上升对其投资需求影响很小。中国的投资很大一部分是利率不敏感的地方政府投资、房地产投资、国有企业投资，特别是地方政府投资软约束，受利率影响较小。在某种程度上，这些投资需求几乎无穷大，投资需求并不随利率上升而下降，相反，旺盛的投融资需求促使利率不断上升。 　　二、从货币供需看，货币需求的低利率弹性推高货币余额 　　中国高利率与类似的流动性陷阱并存，利率变动难以改变货币需求。通常所说的流动性陷阱是指，当利率降至某一很低水平时，人们都预期利率会迅速上升，而此时持有货币的机会成本很低，于是货币需求变得无穷大，从而使“M2可能无限制地增加”，使“流动性偏好几乎是绝对的”（ 凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，英文版，203页）。根据IS-LM模型，扩张性货币政策通过降低利率和刺激投资来发生作用，紧缩性货币政策通过提升利率和减少投资来发生作用。但是，如果利率降至零以下时，人们与其以负的名义利率持有其它金融资产，还不如持有货币。此时，货币需求变得无穷大，货币供给无论如何增加都难以满足货币需求的上升，也难以促使利率下降。 　　目前，中国以间接融资为主，投资渠道狭窄，企业和居民不得不主要以货币（广义货币，包括现金和银行存款）储存金融资产。中国货币需求对利率的弹性较低，出现了类似的流动性陷阱，只是这种流动性陷阱更大程度上是由于金融市场不发达而形成的。人们不能根据利率水平高低来选择资产组合，只能被动投资银行存款。金融市场利率提高，货币储蓄需求不会明显减少；金融市场利率降低，货币储蓄需求也不会明显增加。由于货币需求高、货币供给有限，利率就较高，而由于货币需求的利率弹性低，利率上升也很难明显降低货币需求、缓解货币供需矛盾。