最优资本结构选择与例证——基于权衡理论与Black-Scholes期权定价模型.pdfVIP

资本运营ICapitalOperation 最优资本结构选择与例证 ：l： 基于权衡理论与Black-Scholes期权定价模型 四川师范大学商学院 李 洋 杨舒雅 摘要 ：本文以权衡理论为依据 ，结合 Black—Scholes期权定价模型，通过一定程度的修正 ，构建新 型的资本结构优化模式，并选取中铁二局作为研究对象，对最优资本结构决策进行理论创新与实践 例证，从而为我国企业动态优化资本结构提供指导和借鉴。 关键词 ：权衡理论 Black—Scholes期权定价模型 最优资本结构 一 、 引言 论完全信息之外的假设条件，进一步引入了财务危机成本 资本结构指企业各种资本的价值构成及其比例关系， 与代理成本，二者合称为破产成本。权衡理论的核心观点 实质是债务资本与权益资本各 占的比重，其概念有广义与 在于债务利息税前抵扣的税盾收益与预期破产成本之间 狭义之分。广义资本结构是指企业全部资本的构成，包括 的均衡 。债务税盾的出现，会增加现金流人 ，使企业价值上 长期资本 (长期负债、股东权益)与短期资本(流动负债)； 升；破产成本的出现，会抵消债务税盾，使企业价值下降。 狭义资本结构专指企业长期资本的构成，流动负债列人营 当债务税盾现值的增加值等于破产成本现值的增加值时， 运资金管理。由于我国企业的流动负债在资本来源中占据 企业价值达到最大化，此时实现最佳资本结构。因此，权衡 绝大多数比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑 理论的基本模型为：vIJ_V TD—FC—AC (1) 在内，运用广义的资本结构概念 ，通过 “资产负债率”进行 其中：VI为负债企业价值；V为无负债企业价值；TD为债 描述。 务税盾现值；FC为财务危机成本现值；AC为代理成本现值 。 西方资本结构理论作为现代财务理论的重要组成部 (一)无负债企业价值V 无负债企业是指资本结构全 分，于20世纪50年代开始进行深入研究，先后形成了MM理 部为权益资本的企业 。由于不用考虑到期债务还本付息的 论、权衡理论 、融资优序理论 、代理成本理论、信息不对称 压力，其财务危机成本与代理成本可以忽略不计，但也无 理论等，对于企业融资活动具有重要的指导作用。但各类 法利用债务税盾 ，从而导致其企业价值处于最小化的状 理论大都受到一系列假设条件的限制，与企业实践存在较 态 。根据MM理论I可知 ，在不考虑企业所得税的前提下 ，负 大程度的脱节 ，目前缺乏权威公认、系统完善的操作模式； 债企业价值等于无负债企业价值。所 以在计算无负债企业 同时，现有成果主要针对西方成熟的资本市场现状，我国 价值时，可 以剔除所得税的影响直接计算负债企业价值 。 企业无法将其直接应用于资本结构决策实务。国内学者也 而MM理论 Ⅱ将负债企业价值界定为债务利息现值 (债权 纷纷提出不同观点 ，比如，朱其鳌 (2000)采用博弈论模型 人的现金流)与税后利润现值 (股东的现金流)之和，但 由 确定债务资本与权益资本之间的最佳函数关系，但 由于较 于不存在所得税，税后利润调整为税前利润。且在企业持 为抽象而难 以广泛应用；胡援成(2006)在Leland模型的基 续经营假设下 ，两种现金流均视同为永续年金 ，分别采用 础上提出了适合我国企业资本结构优化的大致区间，但精 债务利息率与权益资本成本率折现。因此 ，无负债企业价 确度有所欠缺；王欣 (2012)基于财务权变理论的四个维度 值vu的计量模型为：v= + (2) 构建了资本结构调整的综合分析框架 ，但主观因素过多而 B s 导致可操作性较弱。因此 ，我国企业迫切需要一套与现实 其中：I为债务利息；EBT为税前利润；KB为债务利息 情况相匹配的资本结构决策模式，