【东航金融视角】“诡魅之美元”.doc

【东航金融视角】“诡魅之美元” ----扭转美元指数的关键因素未出现 投资摘要： 1、美国经济增长更可能压低美元指数 2、欧洲LTRO可能更支撑欧元走强 3、美元指数走强根基不牢靠，美元指数可能创新低 美元指数仍处于长期下跌轨道中 重要事件 发生时间 反弹高点 全球金融危机 2009年3月5日 89.105 希腊债务危机 2010年6月7日 88.405 欧元区危机 2012年1月16日 81.515 图1：美元指数近3年的反弹记录 图1显示：2008年以来，美元指数经历三次大级别反弹，然而反弹高度均却在逐渐降低，显然美元指数总体仍处于下跌轨道中。由于美元指数中各成分货币权重不一，具体是：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%，欧元份量最重，因此欧元也将是我们下文探讨的重点。 谜：为何美国经济增长、美元却走弱？ 对于经济增长与本币汇率关系的解释，“标准的开放式经济体宏观经济分析”模型，如蒙代尔.弗莱明模型的逻辑是：强劲的经济增长及其带来的利润增长预期刺激资本流向该国，同时通胀压力逼升该国利率，诱发本币升值；然而，随着本国日益提升的国内需求以及国际购买力，引发进口增加将削减经常帐户盈余。 不过，蒙代尔.弗莱明模型所阐述的逻辑，并不适于解释美元。 事实情况是：当前美国经济增长更容易引发美国以外国家央行立场强硬，在美联储保持超低利率之时，其他国家央行则开始收紧银根、调升利率。我们注意到，美国实体经济复苏、ISM指标上升途中，美元利率却与其他货币利率差距却在拉大（如图2所示），利差拉大则压制美元。 图2：美国ISM（左轴，蓝色线条）、欧元2年期掉期利率与美元2年期掉期利率之差（右轴，单位%，红色线条） 更重要的是，随着美国经济复苏，美国投资者的“风险偏好”得以提升，而此举可能导致更多的资本外流。原因是：在美国这样一个高度成熟的资本市场，风险偏好型投资者更青睐购买回报率更高的国外资产，如果这种资本流出高于美国以外投资者对美国的资本流入，终将资本净溢出（如图3所示）。也就是说，美国经济增长带来更多的是美国投资者“风险偏好”提升，而此却更容易导致美元贬值。 图3：美国经济活力（美国PMI指数，浅色线条，右轴）与美国投资者对国外共同基金的投资（深色线条，左轴） LTRO推出并不意味“欧元走弱、美元走强” 对于ECB（欧洲央行）推出的LTRO（长期再融资操作），更多人倾向于认为货币宽松将压制欧元，提升美元。然而，事实情况并非如此，LTRO的推出带来的两种效果，一个是直接的、另一个是间接的。 直接的效果：也就是大部分投资者容易意识到的，即“充裕的货币如同泛滥的洪水，充斥于跨银行市场”，打压欧元区短期利率；而由于投资者对欧元区政府采取更宽松政策的预期，将可能进一步压制长期利率，这些均压制欧元汇率。 间接的效果：LTRO推出是通过向商业银行提供更多的融资能力，以便其参与债券拍卖，达到减少欧元区周边国家债务问题的目的，有利于减小欧元区周边国家的债券收益率（如图4所示），更利于欧元区经济健康，提升欧元汇率。 图4：西班牙、葡萄牙、法国和意大利2年期国债收益率 如图4所示，2011年11月份，随着投资者对欧元区LTRO推出预期的增强，欧洲周边国家债券收益率开始下降，市场恐慌情绪减缓，而市场恐慌情绪上升往往都伴随美元上涨。也就是说，LTRO的推出更重要效果是间接效果，中长期效果可能更有利于欧元上涨。 短期内，欧元区事件对美元指数的不确定性： 短期内，欧元汇率的不确定性仍有，具体可关注以下几个方面： 1）希腊PSI方案终结后，市场将关注葡萄牙； 2）法国大选具有不确定政治因素； 3）温和的欧洲央行执行政策阻力大。 继续看跌美元指数的理由： 1）BBOP赤字 BBOP= 经常账户+ 净FDI+ 净投资流入 国际贸易收益平衡表中，美国经常账户赤字未缩减、净投资未流入美国（图5显示美国经常账户仍赤字、长期净资本流入不持续稳定），就很难作出“美元将避免进一步贬值”的风险，我们只有看到这些数据得到改善，才能认为美元指数走强根基坚实。 美国经常账户余额 美国长期净资本流入 图5：美国经常账户余额和长期净资本流入 2）结构性不平衡 美国现状：大数目的经常账户赤字、大数目的财政预算赤字、缺乏对未来可持续发行债券的说服性理由，都是美国中长期经济发展的不确定因素，这就可能意味着美国将在中长期保持低于正常趋势的经济增长。而结构性不平衡将加重BBOP赤字，提升国外资产相对于美国资产的吸引力。 3）货币政策的相对比较 本届美联储属于相对“鸽派”，类似于其他欧洲发达国家央行。然而不同的是，任何一个国家的央行都不具备美联储的双重使命：即就业增长兼具价格稳定。而全球经济复苏更加剧其他央行对于