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上市公司财务绩效稳定性和股票收益关系实证研究 刘义鹃 施敏 钟马 （南京理工大学经济管理学院 南京 210094） 【摘要】 传统的投资观点认为，上市公司的财务绩效越好，其市场回报越高，越具有投资价值。然而近 年来有研究发现上市公司财务绩效的稳定性会影响股票价格，进而影响投资者的股票收益。为此，本文选 取沪深两市的上市公司作为研究样本，分别设计2年（2004－2005年）、3年（2003－2005年）以及 5年 （2001－2005年）的组合形成期，根据形成期内的财务稳定性将样本公司分为稳定低增长、不稳定低增长、 稳定高增长、不稳定高增长4类组合，观察其后7年（即2006年至2012 年）股票持有收益率的变化。然 后分类统计观察期（后7年内）的股票收益，结果发现：低增长组合公司的财务稳定性和股票收益之间存 在着显著负向相关，而高增长组合公司的财务稳定性和股票收益之间的关系并不显著。 【关键词】财务绩效 稳定性 股票收益 形成期 一、引言 因为投资者的非理性特征，会使其对单期或者多期的上市公司财务绩效信息以及历史股 票收益率信息等市场信息的反应产生系统性偏差，进而影响资本市场股票价格。Barberis 等（1998)研究了财务绩效最好和最差的上市公司在资本市场的表现，发现股票价格反转现 象[1] [2] 。Alwathainani(2009)也认为上市公司财务绩效稳定性会影响股票价格 。根据本文对 我国沪深两市形成期（2001—2005 年）财务绩效情况进行统计发现，我国上市公司财务绩 效稳定性总体偏弱。届于此，本文以 2001 年－2012 年我国沪深两市上市公司为样本，对其 财务稳定性和股票收益的关系进行研究，分别观察持续高(低)增长组合和非持续高(低)增长 组合持有期间的平均超额收益率的变化，对财务绩效稳定性与股票收益率间的关系进行回归 分析，并对前人的研究结果[2]进行验证。 二、文献综述 （一）财务绩效对股票收益影响的研究 [3] Bondt 等 (1985)最早研究了投资者的市场信息系统性偏差 。Daniel(1998)认为，投资 者投资决策存在过度自信偏差和自我归因偏差[4]。前者指投资者会过高估计自己的判断能 力，过度自信于所收集到的私人信息，而较少地考虑其他的公开信息，从而产生系统性的过 度反应，推动股票价格偏离股票的实际价值。但是，当经过一个时期以后，投资者发现现实 情况与其先前的判断相左时，便会不断地、缓慢地修正自己的判断，使得股价的走势发生逆 转。后者指当投资者发现事物的发展与其先前的判断一致时，归因为自身较强的判断力；而 在事物发展的情况与其先前的判断不符时，则归因于外部的其他因素或者单纯的偶然，这会 导致投资者在经历相当长的一段时间后才会意识到自身判断的失误。Lakonsishoki(1994) 等用销售收入、净利润、净现金流等财务指标为标准选取业绩最好和最差的公司，证实由于 投资者的判断存在系统性偏差，会导致股票收益率未来发生反转[5]。而我国由于样本形成期 和观察期较短，样本量较少，张人骥等(1998)以及沈艺峰(1999)认为我国股票市场不存在过 度反应的早期研究结论，但可能随着我国股票市场的进一步发展而随之改变[6] [7]。事实上， 已经有大量经验性研究认为我国投资者对单期的股票收益率信息存在反应过度等系统性偏 差[8] [9] [10]。我国戴晓娟(2009)发现公司财务绩效信息会触发投资者的过度反应和反应不足 [11] 。 311 （二）股票收益稳定性对投资者行为影响的研究 持续性的股票收益率信息可以触发投资者一系列反应，如果公司财务绩效信息中在某段 时期内表现出连续的相似特征，投资者会注意到这样的特征并产生类似的反应。 Watkins(2006)发现，股票在过去两周内有七天表现连续好(坏)的收益率，在紧接着的五天 内则会产生较差(好)的收益率[12]。Barberis 等(1998)认