次贷危机的双向传导效应_基于资产证券化的研究.pdfVIP

2010 年第6 期 证券与保险 次贷危机的双向传导效应 ———基于资产证券化的研究 汪 俊 刘玄 摘要：次贷危机发端于基准利率上升背景下美国房地产价格的下跌，但却通过资产证 券化产品传导扩散至整个金融体系。一方面，次级抵押贷款违约率上升使危机从信贷市场 转移至资本市场。另一方面，商业银行直接或间接地购买了大量次级抵押贷款支持证券又 使资本市场的危机积累到一定程度后反馈传导回信贷市场。危机正是在这样一个双向传 导效应的刺激下不断放大，从而使局部风险最后演变为系统性危机。 关键词：资产证券化 次贷危机 双向传导 系统性危机 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1009- 1246（2010）06- 0032- 04 一、引言 国，在过去几十年中，美国市场不断对各类资产 关于次贷危机爆发的根源，目前已经讨论的 进行证券化尝试，其中最主要的产品是抵押支持 比较充分，其中最关键的是美国房地产市场的繁 证券（mortage- backed security，MBS），它是以住房 荣导致抵押贷款标准的放松从而形成大量的次 抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产 级抵押贷款。在2004 年6 月至2006 年6 月美联 生的现金流为支撑，通过金融市场发行的证券。 储连续 17 次上调联邦基金利率的背景下，美国 正是这一金融工具将次贷演变成次级债券，从而 房地产价格自2006 年下半年开始持续下跌，这 将风险弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。 直接导致次级抵押贷款借款人违约率迅速上升 本文重点关注的是此次危机的传导状况以及资 从而诱发危机。尽管危机的诱因如此简单，但需 产证券化在这一传导过程中起到了怎样的推波 要追问的是：就算次级抵押贷款出现了严重的违 助澜的作用。根据资产证券化的定义与运作过 约问题，就一定会导致这场牵动金融全局的危机 程，可以将其视作连接信贷市场和资本市场的桥 吗？根据美国房地产抵押贷款统计年鉴的数据， 梁，而危机正是通过此桥梁传导、扩散。 2006 年底美国次级抵押贷款余额为 1.1 万亿美 二、危机从信贷市场向资本市场的传导 元，而同年美国的GDP 为15 万亿美元，仅占极小 资产证券化的核心内容是，只要某项非流动 的比例。可以想象，这样一个可以确知的危险并 性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非 没有那么可怕，顶多也只是引发局部的风险或危 流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基 机。次贷之所以酿成如此巨大的动荡，关键还是 础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资 因为一种金融产品创新———资产证券化。 本市场出售债券而收回流动性资金。在未实施证 资产证券化（Asset Securitization）是指将金融 券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全 机构或其它企业持有的缺乏流动性，但能够产生 由贷款金融机构（商业银行或专业贷款公司）承 可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结 担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵 构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产 押贷款债权相关的信用风险就从贷款金融机构 为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金 的资产负债表中转移到持有住房抵押贷款支持 融产品（证券）的过程。该项金融创新发端于美 证券的机构投资者的资产负债表上，从表面上来 32 证券与保险 2010 年第6 期 看，似乎经过证券化后贷款金融机构的风险得到 没有得到彻底缓解，美联储至今仍未有退出宽松 了有效的分散与转移，但在面临系统性风险时却 货币政策的举动。 扩大了整个金融市场的风险。一旦次级抵押贷款 仔细分析，问题的核心在于，