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中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 从委托代理角度看理财效率问题 ——来自中国上市公司的经验证据① 徐永新 (清华大学经济管理学院会计系；北京100084) 摘要：本文以上市公司委托理财收益率为研究对象，从委托代理角度考察了中国公司的理财效率问题。研 究表明，“可操控现金”与委托理财收益率显著负相关；给定“可操控现金”，大股东持股比例越高的公司 其委托理财收益率越高。这一结果说明“可操控现金”越高，委托代理问题越严重，从而导致较低的理财 效率；大股东的持股比例越高其对管理层代理问题的约束力越强，理财效率也较高。研究还发现国外同类 研究常用的“自由现金流”变量不能捕捉这一现象。 关键词：委托代理；可操控现金；自由现金流；大股东持股；委托理财 一、引言 随着改革开放20年来中国经济的迅猛发展，社会各阶层的财富得到了极大的积累。统计数字显示，目 前我国人民币存款总额超过40万亿，居民储蓄存款也接近20万亿。圆如何有效的管理这些财富、如何利用 手中的这些财富去创造更多的财富，也自然成为了社会各界所关注的焦点。然而，学术界对于理财效率问 题的探讨并未深入。一方面是由于我国是具有中国特色的社会主义国家，且正处于转轨经济之中，具有比 较独特的制度背景，因而难以直接借用发达国家成熟的经济理论；另一方面也因为，中国进入市场经济时 间较短，数据的可获得性较差，影响了相关研究的进行。本文借用中国上市公司披露委托理财信息的契机， 将委托代理理论和中国的制度背景相结合，初步探索了中国公司理财效率的制约机制。 委托代理问题是现代财务理论的核心之一。J饥s髓(1986)从“自由现金流”的角度探讨了这一问题。 他发现“自由现金流”大的公司委托代理问题比较严重，其管理层更可能进行随意性投资，从而带来投资 效率的低下，进而减少公司价值。我国的股票市场不够成熟，相关法律法规不够健全，监管机制不够完善， 对投资者保护差，上市作为一种“圈钱”的手段更长期困扰着我国资本市场的发展，因此我国上市公司的 委托代理问题更加严重。那么，在我国特有的股权结构下，委托代理问题是否会带来较低的理财效率呢? 股权结构又是怎样影响这一关系呢?本文的实证发现将对这些问题予以解答。 大量案例表明，在委托理财的过程中确实出现了严重的委托代理问题，并且给上市公司造成了巨额的 时任古井集团财务总监、副总裁等职的刘俊德在负责委托理财业务时，先后四次拆借给深圳万基集团7000 万元从事理财活动；作为回报，万基集团为刘俊德在上海购买了一套价值122万元的住房。与此同时，刘 俊德所负责的古井集团的全部3．2亿元理财投资业务中，累计收回本息8162万元，古井可控制的资产市值 5199万元，总损失高达1．86亿元四。 大样本数据统计也显示，在2001到2004年期间，相当多的上市公司从事了委托理财这一投资业务。 母清华大学经济管理学院。通讯作者：徐永新，邮编：100084，E-mail．xuyx2@s啪．tsinghua．edu．饥。 o数据来源：‘中国经济统计快报200813)。 @本资料来自新浪财经(ht-tp：／／finance．sincom．crt／K03374827992．shtml)。 283 中国第七届实证会计国际研讨会·西南交通大学 在委托理财投资中，面对资本市场上不同机构提供的委托理财产品，上市公司的管理层能够选择有实力的 机构，从而保证上市公司的投资安全或预期收益。但如果发生了代理问题，上市公司管理层利用手中对资 金的控制权随意投资甚至从投资理财中牟取私利，那么他们委托理财的收益率就会较低。通过系统研究169 家上市公司的现金持有和投资理财收益率之间的关系，我们发现上市公司手中的“可操控现金”越多，委 托理财收益率越低：而大股东的持股比例越高对管理层的这一非有效投资行为所产生的制约能力越强。我 们还发现Jensen(1986)定义的“自由现金流”并不能很好地捕捉这一现象。 本文具体章节安排如下：第二部分为国内外相关文献回顾；第三部分提出本文的研究假说；第四部分 是实证结果：第五部分为稳健性检验；最后一部分总结全文。 二、文献回顾 管理层就更可能进行随意性的投资，从而带来投资效率的低下，带来公司