上市公司债权治理机制和绩效关系：基于负债融资的实证研究.pdfVIP

上市公司债权治理机制与绩效关系：基 于负债融资的实证研究 1 2 1,3 陈志军 ，崔方 ，岳丽君 （山东大学管理学院，济南250100； 中国投资担保有限公司，北京100048， 山东建筑大学商学院，济南，250101） [摘要] 本文选取 1110 家上市公司为研究样本，对债权治理与公司综合绩效的关系以及 债权机制的治理途径进行了实证分析。研究发现：我国上市公司的债权治理机制存在普遍恶 化的现象。划分的债权治理机制四个维度中，控制人收益激励机制、自由现金流约束机制能 激发股东参与公司治理的动机，同时遏制经理人滥用自由现金流，进而提高公司绩效；但财 务杠杆效应的恶化和信息传导机制的失灵在整体上降低了债权治理机制对公司绩效的正向 推动作用。 [关键词]：债权治理；负债融资；综合绩效 一、引言 公司治理的核心就是如何使委托代理双方激励相容，降低委托代代理成本。现代公司治 理理论把委托代理问题主要分为两类，分别是管理层和股东的委托代理问题、大股东和中小 股东的委托代理问题。同样，在信息不对称和契约的不完整性的影响下，上市公司中存在着 由于代理人的逆向选择和道德风险带来的委托代理成本。股权和债权不仅是融资结构中的组 成部分，更是在一定程度上可以相互替代、共同作用的治理机制 （Williamson，1988）。债 权治理作为公司治理体系中的重要组成部分同样发挥着降低委托代理成本、使企业各利益相 关方激励相容、提高企业绩效的作用。尽管债务融资是企业融资的重要来源，但目前我公司 治理研究主要集中在股权、董事会、监事会治理，债权治理长期处于被忽视的地位。 以往实证研究中，由于研究方向和研究变量的选择不同，得出的结论也并不一致。本文 [基金项目]本文系教育部人文社科规划项目（10YJA630016）、山东大学自主创新基金重点项目（IFW09002） 阶段性成果。 [作者简介]陈志军（1965- ），男，山东青州人，山东大学管理学院院长助理，工商管理系主任、教授、博 士生导师，研究方向：集团公司管理，Email：czj926@；崔方（1985- ），男，山东济南人，山东 大学管理学院硕士研究生，研究方向：战略管理，Email：cuifang@；岳丽君（1976- ）， 女，山东潍坊人，山东大学管理学院博士生，山东建筑大学讲师，研究方向：公司财务管理，Email： lidiayue@163.com。 通过剔除变量的差异性，选取沪深两市的1110 家上市公司为样本公司，以2009 年的报表数 据作为观测值，并选用spss17.0 对债权治理机制与公司综合绩效进行了实证检验，并进一 步探讨了债权治理机制的四个维度在二者关系中起到的影响作用。 二、债权治理机制及假设提出 由于股东和管理者与债权人目标函数的差异性， 双方基于个人效用最大化的动因，通 过利用信息不对称和不完全契约来侵害债权人权益，因此形成股东、管理者和债权人的委托 代理成本。不同于股东和董事，债权人缺乏参与公司治理的直接动机，但能够通过负债融资 形成的债权机制的间接效应，发挥财务杠杆对公司绩效的正向推动作用，增强控股股东的参 与公司治理的动机，降低管理人员滥用现金流的可能性，从而降低代理成本，维护债权人利 益，提高公司绩效，同时，通过资本市场的信号传递机制，提高投资者对公司的经营的信心， 进一步全面提升公司价值。 2.1 负债融资的治理效应 1976 年后以代理成本理论( Jensen and Meckling，1976)、信号理论(Ross， 1977)、 债务契约理论(Smith and warner，1979；Diamond，1984)、自由现金流假说(Jensen，1983)、 控制权理论(Harrisand Raviv， 1988；Stulz，1988；Grossman and Hart， 1986；Aghion and Bolton， 1992； Hart， 1995)等为代表的主流财务理论，认为负债融资是一种能够抑 制内部控制人代理成本，提高