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价值投资的要点讨论 ——读福尔莫斯与SOSME 的精彩对话 雪球ID：叶舞惊涛 几天前在SOSME 兄的博客上看到了这一段发生在2007 年的对话，感觉非常精彩，干货 很多，于是决定做一个对话的注解，通过这一段对话对价值投资的核心进行一次整体性回顾 和总结。文中黑色部分为对话原文，红色部分为对话中本人的分析点，紫色部分为本人写的 注解和小结。 本文的表现方式略显冗长，请读者多多包涵。希望你们多多拍砖，多多指导。思想的火 花是在碰撞中产生的：） 原文链接：《福尔莫斯与sosme 精彩对话》 ——————————————————————————————————————— 福尔莫斯： 当我们回顾投资历史的时候，很容易得到一个结论就是长期投资将会得到很好的收益。 但是，当实际中这么做的时候，却会发现这是非常困难的。比如，尽管觉得股价很低了，但 遇到熊市的连绵下跌，还会这么坚持吗？当市场很火爆或者投资人都觉得股票“很贵”的时 候，还能继续长期投资吗？要知道，在股票市场里，觉得股价不合理——或者高估或者低估 是大多数时间，而觉得“合理”的时候只有很短暂的时间。如此说来，长期投资是完全不现 实或无法操作的。 这无疑是个矛盾。为什么会出现这个矛盾？不同的投资人会有不同的理解和回答。 看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业 的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、 板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。①这些股票从原 先普遍不足10 倍PE 到目前普遍超过50 倍PE，支持这些股票贵否的主要标志就是它们明后 年还能否再“高增长”一把，或者行业能否继续高增长。的确，如果把投资这类股票理解为 “价值投资”，那么现在如果还觉得这些股票“不贵”的话，那真的不可理解了。所谓市场 估值过高，我想主要是这层含义吧。 这两年，公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。②如果一个行业的市场是周 期性变化的或者随机性变化的，那么长期投资的确是不可能做到的，也不应做。 但是，如果始终将公司的竞争优势做为衡量价值的主要标准，行业景气与否基本不考虑， 那么看公司的角度也许就是另外的了。对于一个竞争优势逐渐增强的公司，它的业绩的辉煌 根本不是在现在而是在未来，且不论未来如何，它们确定的业绩要持续增长，这类公司能否 长期投资呢？ 十多年来，我不断的总结发现，市场中的确存在这样的公司，无论是什么时候，即使是 市场的“历史性顶部”的时候，它们仍然具有很高的长期投资价值，比如以前举的1997 年 深成指历史性顶部（长达9 年都破不了的顶部）时投资万科、中集、白药、深能源等，它们 的长期复合收益率极高。它们的共同特点就是，都不是当时市场的热门股和主流股。它们都 是内在竞争优势极强，但是当时还处在发展的初期，投资人不易发现其内在的价值构成之美 ③，如果仅仅以当时的业绩、增长性来看很一般甚至很差的公司。它们当时的市场表现也如 此，大多数连市场牛市的基本涨幅都达不到。但是，历史却证明，它们即使在市场“最高估”、 “最泡沫”的时候④都有很高的长期投资价值。 我想，这正是不同投资人在对长期投资理解差异的价值观上的根本分歧。我想说，当现 在你脑子里认为的“好股票”“好公司”只有现在的有色金属、资源股、钢铁股、地产股、 金融股等等时，你决不可能建立长期投资的任何信心。 长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要 真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司⑤上的理 解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。长期投资的信心不是靠心理的“修 行”而来，而只是价值观的自然体现。 博主注： 1. 看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业 的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、 板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。① 这是周期股在牛市中的典型特点之一。由于刺激经济的因素很可能是超量货币，推高了 股市整体估值水平，加上业绩和估值的双重效应，导致股票价格大起大落，甚至出现惊人的 起伏幅度。2006-2008 这一轮过山车行情中可以找到很多典型例子。 2. 公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。② 这是牛市的一大特点——无论好坏的普涨。推动股价上涨的主