金融生态环境、公司治理和债务重组%3a经验证据.pdfVIP

金融生态环境、公司治理与债务重组：经验证据 谢德仁 张高菊 （清华大学经管学院，100084） 【摘要】本文研究金融生态环境、公司治理与债务重组的关系。本文利用2001­2004年上市 公司的数据研究发现，金融生态环境越差的地区的公司显著更可能发生债务重组；与金融生 态环境较差地区上市公司相比较，金融生态环境较好地区的上市公司的财务杠杆水平与债务 重组之间的正相关关系更弱。本文还发现，存在机构投资者股东、独立董事比例更高和高管 持股比例更高的公司显著更少可能发生债务重组，上市年龄越长的公司更可能发生债务重 组。本文的发现意味着，要提高上市公司的质量，促使上市公司的财务更健康，就需要切实 改善金融生态环境，进而提高金融机构等的经营独立性和信贷风险控制能力，促进公司负债 发挥治理效应，这可能比其他公司治理改善措施更有效。本文的发现还意味着为提高上市公 司质量，应发展机构投资者，提高董事会的独立性和适当提高经理人基于股份的激励，并改 进资本市场关于IPO公司质量审核的制度安排。 【关键词】金融生态环境 公司治理 债务重组 一、引言 尽管谢德仁等（2005）发现的经验证据显示，1998­1999年以债务人身份发生债务重组 1 的上市公司是利用债务重组进行盈余管理，而非遭遇财务困难。然而，随着2001年初《债 务重组》会计准则的修订（债务重组收益不得计入利润表）和中国证监会关于配股和增发所 要求的净资产收益率（ROE）的计算必须剔除非经常性收益，2001年之后至今，上市公司 已无法利用债务重组进行增加利润的盈余管理，债务重组公司则应是更多可能遭遇财务困 难。这已得到经验证据的支持（如谢德仁和张高菊，2006）。但我们更为关心的是，为什么 这些公司会遭遇财务困难，乃至不能及时如数清偿债务，被迫进行债务重组呢？换言之，导 致这些公司发生财务困难和进行债务重组的根本原因到底是什么呢？为回答这一问题，寻找 中国上市公司发生财务困难和进行债务重组的根本原因之所在，本文将利用2001­2004年间 上市公司为样本，研究金融生态环境、公司治理与债务重组之间的关系。2 除本节外，本文以下还包括4节。其中，第2节提出研究假设，第3节为样本选择和研 究设计，第4节报告检验结果，第5节为结论。 二、研究假设 公司发生财务困难的直接原因可能出于管理层经营不善和大股东的剥夺（如占用上市公 司大量经营资金），而这背后应该反映着包括经理人激励、对大股东滥用控制权的制衡等在 内的诸多公司治理机制的低效或失效。因此，在我们看来，公司发生债务重组的根本原因应 在公司治理之中去寻找。在具体讨论公司治理因素与债务重组关系之前，我们先来看企业负 债本身与公司治理的关系。 在我们看来，企业的融资结构其实就构成了对企业所有权安排的合约结构，故在企业融 资结构之中，负债其实不仅仅是一种资本的来源，其本身就应是一种公司治理机制。例如， 负债可以限制公司经理人利用自由现金流量为自己谋利的能力（Jensen,1986），负债的存在  通讯作者：谢德仁。Email:xiedr@. 本文为谢德仁主持的国家自然科学基金资助项目（批准号的阶段性研究成果。 1 本文以下简称之为债务重组公司，以下凡提及债务重组也均是指上市公司作为债务人发生债务重组。 2 广义地理解公司治理，金融生态环境也属于公司治理之一部分，属于外部公司治理。本文采用的公 司治理概念为狭义的公司治理（即内部公司治理）。 可改进经理人业绩的可观察性（Harveyand Shrieves,2000）。可以预期，公司财务杠杆比率 越高，债务合约越苛刻，债权人在公司治理中发挥越大的作用，债权人越会更加严格地监督 经理人行动和债务合约的遵循（Ittneretal.,2003）。正因如此，Williamson（1988）早就指出， 负债和股权是两种可相互替代的治理结构，而不仅仅是融资工具。但是，负债要成为一种有 效的公司治理机制，其首要条件是债务合约具有很强的约束力，其基础则是要存在有效的履 约机制（包括基于声誉的自我履约机制和法院等独立第三方监督履约机制）。在我们看来， 3 负债合约之履约机制的有效性构成了一个地区的金融生态环境之核心。李扬等（2005）通 过研究金融生态环境的构成要素（包括法治环