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基于内部人控制的股权融资偏好博弈分析水 一褚晓琳王文举 [内容提要]我国上市公司融资时，表现出强烈的股权融资偏好，国内很多学者从多个角度分析了这一现象存在的原 因。本文从内部人控制这一视角，将经理层作为内部人的代表，建立博彝模型分析内部人控制如何导致上市公司偏好股权融 资，并提出相应的对策建议。 [关键词】股权融资偏好 内部人控制博彝 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1000-7636(2010)12—0090-4．5 一、引言 我国上市公司融资时，融资方式首选股权融资，较少选择债权融资，与Myers的“啄食”顺序相悖，表现出强烈 的股权融资偏好。国内很多学者从多个角度分析了我国上市公司形成股权融资偏好的原因。一些学者从成本角 度研究融资成本对融资方式的影响。黄少安和张岗(2001)建模计算了中国上市公司的融资成本，结果是银行一 年期贷款的最低利率为5．58％，而股权融资的最高成本为2．24％，显然，在中国，股权融资成本显著低于债权融 资的成本…。沈艺峰、田静(1999)也认为股权资本成本远小于债务资本成本。一些学者认为不合理的股权结构 导致了上市公司的股权融资偏好。主要是国有股、法人股占控股地位导致公司治理结构缺陷幢】。施东辉(2001)、 章卫东、王乔(2003)和李康等(2005)认为，目前中国的上市公司，基本上由国有股控股，小股东几乎没有发言权。 大股东能够控制股权融资成本，且能获得较大收益，因此上市公司偏好股权融资口】。还有～些学者从内部人控制 角度分析股权融资偏好的产生。“内部人控制”是指一个企业的经理或职工在企业的重大决策等方面具有控制 权。最先提出这一概念的是经济学家青木昌彦，他认为从前的国有经理或工人，在企业公司化的过程中获得了相 当大一部分控制权的现象H1。文宏(1999)认为，上市公司股权融资偏好的原因在于股权融资的成本低以及企业 经营管理者得不到应有的监督和约束b1。另有学者从制度、政策方面找寻股权融资偏好形成的原因。目前国内 学者在分析股权融资偏好成因时，倾向于综合各个影响因素共同分析。本文从内部人控制这一视角，将经理层作 为内部人的代表，建立博弈模型分析内部人控制如何导致上市公司偏好股权融资，并提出相应的对策建议。模型 的建立参考Ross(1977)信号模型，并作了改进№o。 ‘本文系北京市高等学校人才强教深化计划高层次人才资助项目(PH、北京市优秀博士学位论文指导教师人文社科项且 (YB20091003801)和北京物资学院产业经济学重点建设学科的部分研究成果。 收稿日期：2010一09—15 作者简介：褚晓琳北京物资学院经济学院讲师，北京，101149； 王文举首都经济贸易大学经济学院教授，博士生导师，北京，100070。 金融与保险 二、模型的假设与建立 假设I：企业的融资方式为股权融资和债券融资，不考虑内源融资等其他融资方式。 假设2：经理从股权融资中获取的控制权私人收益仅与股权融资规模有关，控制权私人收益与股权融资规模 成正比例关系。 假设3：企业利润的概率分布为均匀分布。 假设4：经理的目标是最大化企业的市场价值、控制权收益和企业期望价值的加权平均。 假设5：企业没有其他资产。 设I为企业目标筹资额，D为负债水平，I—D为股权筹资水平，k为经理层从股权融资中获得的控制权收益系 分布恤(O)，因此0可以看成是企业的类型。W(k)为经理赚取控制权收益使公司价值受影响的系数，设k=0， w(k)=I，k=1，W(k)=O，W’(k)0。 博弈的参与人为：经理层和投资者。博弈分为两个时期。在时期I，经理首先选择负债水平D。在时期2，投 资者然后根据观测到的负债水平D决定企业的市场价值v0，经理赚取控制权私人收益。随后企业利润实现。 根据假设4，经理的目标是最大化企业在时期1的市场价值、时期2的控制权收益和企业的期望价值(减去破 产惩罚L)的加权平均。L为当企业破产时，经理受到的诸如名誉、地位的损失以及被辞退等惩罚。设1是权数， 则经理层的支付函数为： 们，vo(VD)k，k (1) Vo(D)是给定第一时期的负债水平D时，在第二时期由投资者决定