基于分数回归模型的上市公司负债决策影响因素研究.pdf

基于分数回归模型的上市公司负债决策影响因素研究 杜斌，张鹏 (中国人民大学财政金融学院，北京100872) 【摘 要】文章利用我国制造业上市公司1999--2008年的面板数据，构建了非线性分数回归模型对上市公司资 本结构的影响因素进行了实证研究。模型区分了相同因素对企业使用负债大小和是否使用负债的不同影响，研究了相 同因素对不同规模公司资本结构的影响，在验证资本结构理论中的一些经验性共识的同时，还发现有形资产比、国有股 率、非债税盾和公司历史，在不同规模的企业中对长期资本结构有着不同，甚至截然相反的影响。 【关键词】上市公司；资本结构；长期负债率；财务杠杆；负债决策；两步法分数回归 【中图分类号】F272．3【文献标识码】A 【文章编号】1004—2768(20t2)06-0187—03 企业的资本结构特征是企业产权性质、经营状况、融资成 定作用。该理论认为代理成本的存在使得公司只能在股权融资 本等诸多因素的综合体现。对企业资本结构影响因素的研究已 与债务融资之间寻找平衡点，股权融资的代理成本与债务融资 经成为了研究一国企业制度运行状况的一个重要突破口。然而 的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时的资本结构 当前在资本结构研究中常用的多元线性回归和logit回归等方 法存在着明显缺陷，限制了研究者对资本结构问题进行多层次 件和交易成本存在的前提下进一步发现，在为新项目融资时， 的深入分析。我国的企业制度改革正处在不断深化的过程中， 企业一般会首先考虑内部资源，确实需要外部融资时，公司将 西方学术争鸣中众多理论对于中国企业资本结构的解释力更 首先选择债务融资，最后才会选择股权融资，这就是优序融资 亟待以更精确的模型进行实证检验。因此，我们将在本文中使 Order 理论(PeckingTheory，POT)。 用非线性的分数回归(Fractionalmodel，FRM)模型，根权衡理论、代理成本理论和融资优序理论分别从不同角度 regression 对企业资本结构的影响因素进行了分析。融资优序理论从企业 据我国制造业上市公司1999--2008年的面板数据，对上市公 司资本结构的影响因素进行实证研究。本文的主要贡献在于利 作为市场主体的趋利属性出发，刻画了企业融资行为的一般特 用分数回归技术克服了线性模型的缺陷，并区分了相同因素对 征。然而在具体的现实情况下，不同融资方式的具体成本可能 于债务融资比重(资本结构)和负债决策的不同影响。另外，本 是难以准确计量的，c遂也使直接对融资优序理论进行检验具 文还研究了相|一因素对于不同规模公司资本结构的不同影响。 有很大的难度。而根据前人的理论推演结果，对融资优序理论 一、文献综述 进行间接的检验则可以提供重要的补充。代理成本理论强调企 (一)理论回顾 业作为市场的替代制度，在运行过程中形成了特有的委托—— 代理关系，由此产生的代理成本是资本结构的重要影响因素。 Modigliani和Miller在1958年发表的《资本成本、企业财务 与投资理论》开创了资本结构研究的新阶段。自此，许多学者进 而其中债权融资被普遍认为是解决代理问题的主要途径之一。 行了大量相关的理论和实证研究，使现代资本结构理论假设更 然而这种机制发挥作用还要以公司治理的质量和债务融资约 加接近现实的经济条件，其中理论权衡理论、代理成本理论和 束的硬度为条件。权衡理论所强调的破产成本对税负利益的制 优序融资理论最为流行。 衡机制也要受到公司治理质量的影响。特别是企业所有者和管 理者对于破产风险的敏感程度，对于权衡理论的成立与否是十 Kraus和Litzenberger(1973)，DeAngelo和Masulis(1980)等 大量文献针对MM理论的缺陷提出了