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股市泡沫的海外比较研究 （兴业基金2007 年10 月） 中国股市由熊转牛后，仅用了两年左右的时间，上证指数就以极其惊人的速度从1000 点涨到5400 点附近。今天，股市的高估值已是不争的事实。国内股市是否存在严重泡沫， 泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。本文期望从海外对比的角度，选择几个与我们有着 同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征，从中寻找相关规律， 为大家提供一个观察国内股市的视角。 高速发展的经济体都出现了股市大泡沫 我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场，选择的 时间段分别是1982-1992 年（10 年）的日本市场、1983-1990 年（7 年）的台湾市场、1985-1992 年（7 年）的韩国市场和1986-1998 年（12 年）的泰国市场。我们之所以选择上述市场，在 于上述时期内，这四个国家或地区都展现了与中国现阶段经济发展的相似性。 首先，这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。日本1960 年代就开始腾飞， 持续高速增长了30 年，成为全球第二大经济体，中国台湾地区、韩国与香港、新加坡紧随 日本之后，于1970、1980 年代经济快速增长而被誉为 “亚洲四小龙” （因为后面的两个市 场较小，受外部影响较大，独立性较差，我们不对其进行重点考察），而泰国则是后来兴起 的 “亚洲四小虎”之首。经济的高速增长与股票市场牛市兴起的背景基本吻合，这四个国家 和地区在泡沫产生之前，都经历了经济的长期高速增长，在泡沫时期，四个市场的GDP 通常 保持了高速增长的势头。其中，日本为4.12% （尽管增速有所下降，但还是延续了1960、1970 年代的增长势头）、台湾为7.69%、韩国为7.97%、泰国为8.5%。 其次，这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程（泰国除外，其在泡沫期间仍 然实行联系汇率制度）。1980 年代中期，为解决美国经济面临的财政和贸易双赤字的困境， 1985 年9 月，美日等五国签订 “广场协议”，旨在降低美元对日本等其他国家和地区的货 币汇率，由此导致了日元的急剧升值，韩元和台币也紧随其后，纷纷升值。其中，日本在 1984-1995年本币对美元升值63%，台湾在1985-1992年升值幅度达到38%，韩国在1985-1989 年升值幅度达到25%。 我们发现，在上述时间区间内，这些市场的股市都无一例外地出现了大泡沫。而各 市场估值差异性也较大，并可能长期出现系统性偏离，从而考量泡沫大小需要综合各种因素， 不能简单地以PE、PB 的高低为唯一指标，因此，我们给出对于大泡沫的统一描述： （1）短时间内上涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；（2）泡沫破灭后的下跌幅度 很大和速度很快（跌落幅度超过50%以上，时间1-2 年内）；（3）相当长的一段时间内（通 常超过3-5 年）没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚至长时间为负。 以下我们统计了中国台湾地区、日本、韩国和泰国等几个市场的泡沫特征，为便于 比较，我们也提供了香港、新加坡和中国大陆的相关数据。 日本日经225 指数从1982 年9 月的7000 点，涨到1989 年底的39000 点，其中， 历时7 年时间，涨幅达4.63 倍。达到高点后，股指快速下跌，用了2 年时间，跌去60%， 股指从39000 点跌到1992 年10 月的17000 点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的一半。 台湾加权指数从1983 年的440 点，涨到1990 年的12000 点，其中，历时7 年，涨 幅高达26 倍。达到高点后，股指一路快速下跌，用了1 年时间，就跌去78%，股指从12000 点跌到1990 年底的2700 点附近。直到今天，台湾加权指数仍然没有达到12000 点的历史高 点。 泰国曼谷综合指数从1986 年7 月的130 点，涨到1993 年的1700 点，其中，历时 7 年时间，涨幅高达12 倍，达到高点后，股指震荡整理了2 年时间，然后从1996 年初开始 快速下跌，用了2 年半时间，跌去80%，股指从1700 点跌到1998 年9 月的250 点。直到今 天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。 韩国综合指数从1985 年10 月的140 点，涨到1989 年3 月的1000 点，其中历时3