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Classical Issues in Financ ial Economics 资产组合选择 Harry Markowitz 资产组合选择 Harry Markowitz * 资产组合选择 Harry Markowitz 原载《金融学杂志》，第7 卷，第 1 期（1952 年3 月），第77-91 页 资产组合选择过程可以分为两个阶段。第一个阶段是从观察和经验形成对备 选证券未来表现的主观信念，第二个阶段是从对未来表现的有关主观信念形成资 产组合选择。本文关注第二个阶段。我们首先考察投资者采取（或者应当采取） 最大化折现期望或预期回报的准则，这一准则不足以作为立论的前提假设和引领 投资者行为的最大化原则。接下来，我们考察投资者采取（或者应当采取）追求 期望回报，回避回报方差的准则。这一准则作为投资者行为最大化原则和前提假 设具有许多优点。我们用几何方法表示了主观信念和资产组合选择之间依照“期 望回报— — 回报方差”准则形成的关系。 资产组合选择的一种准则是投资者采取（或者应当采取）最大化未来回报的 1 折现（或资本化）价值 。既然未来是不可确知的，我们所折现的必然是“期望” 或“预期”回报。也可以讨论该种准则的变体形式，我们沿用Hicks 的方法，让“预 2 期”回报包含一个风险补偿 。或者，我们可以让资本化特定证券回报的比率随风 险而变化。 投资者采取（或者应当采取）最大化折现回报的假设（或最大化原则）必须 被摒弃。如果我们忽略市场表现，该准则不能得出存在一个优于所有非分散化组 合的分散化资产组合。分散化既是可以观察到的，也是可以理解的，一个不能得 出分散化优越性的行为准则不足以作为前提假设和最大化原则。 无论预期回报如何形成，无论是否对不同证券使用相同的或不同的折现率， 3 也无论这些折现率是如何确定的或者如何随时间而变化 ，上述准则都不会得出 分散化的结论。假设必然得出投资者将他的所有资金投入具有最大折现价值的证 券。如果两个或多个证券具有同样的价值，那么其中的任何一个或者其组合当中 的任何一个都与其它的同样优异。 我们的分析如下：设有N 种证券，ri t 为t 时期投资于证券i 的每单位货币的 预期回报（不管其如何确定），di t 为第i 个证券在时期t 的回报折现为现值的比率， X 为投资于证券i 的相对数量。我们规定不允许卖空，因此，对所有的i 有X 0 。 i i 本文是作者在Cowles 经济研究委员会以及担任社会科学研究所金融助理研究员时的著作。作为Cowles 委 员会论文系列第60 号重印。 1 例如可参看J. B. Williams 的《投资价值原理》（Cambridge，Mass ，Harvard 大学出版社，1938 年），第55-75 页。 2 J. R. Hicks ，《价值与资本》（New York ：Oxford 大学出版社，1939 年），第126 页。Hicks 将该规则运用 于企业而非资产组合。 3 该结果基于特定投资者的资产组合的预期回报和折现率是独立的这一假设。 金融经济学名著译丛 『第 1 页 』 资产组合选择 Harry Markowitz 组合的折现预期回报为： 8 N R d i t r i t X i t 1 i 1 N 8 X i d i t r i t i 1 t 1 8 d i t ri t R 是第i 个证券的折现回报，因此，R X R ，这里R 与X 独 i t 1 i i i i 立。因为对所有的i 有X 0 并且? X 1 ，所以R 是以非负的X 为权数的R 的 i i i i 加权平均。为了最大化R ，我们对R 最大的i 取X 1 。如果某些R ，a 1，… ， i i a K 最大，那么只要满足 K X 1 a a 1 4 都可以最大化R。分散化的资产组合肯定未必优于所有的非分散化组合 。 为方便起见，在此考察静态模型。我们不说第i 个证券回报的时间序列（ri 1 ， r ，… ，rin ，… ），而代之以第i 个证券的“回报流” （r ）。资产组合整体的回报流 i 2 i 是 R ? X r 。在动态情况下，如果投资者希望最大化资产组合“期望”回报，他 i i 会将所有的资金投入具有最大期望回报的证券。 同时满足投资者应当分散化投资和应当最大化期望回报的准则是存在的。该 准则是说投资者采取（或者应当采取）将其资金分散在所有提供最大期望回报的 5 证券上面。大数法则确保资产组合的真实收益几乎与期望收益相同 。该定式是 期望回报— 回报方差准则（下面即将表述）的特例，它假设存在期望回报最大并 且方差最小的资产组合，这一组合正好适合投