我国电子产业财务杠杆和公司价值之间的实证研究--基于深市A+股数据.pdfVIP

我国电子产业财务杠杆与公司价值之间的 实证研究——基于深市 A 股数据 林 立 肖丽娟 （福州大学 350001） 【摘要】 以前大量学者的理论与实证研究表明,股权结构、债务结构和公司价值之间存在着一定的相 互作用,为了探寻对我国制造业中电子产品上市公司优化上市公司资本结构,解决资本结构与治理绩效的 内生性问题, 本文运用中国深市公司的具体数据来研究财务杠杆与公司价值之间的关系。本文在实证分析 方法上突破现有的研究模式,把公司价值方程和债务结构决定方程结合构建了联立方程组,对联立方程组 2SLS 的检验结果表明：财务杠杆与公司价值成正相关性，与资产规模、收入增长率、总资产报酬率、非债 务税盾、资产结构之间存在着负的相关性，其中非债务税盾的影响最大。 【关键词】 财务杠杆 联立方程 公司价值 一、引言 自从Berle和Means(1932)提出公司控制权和所有权相分离的命题后,多数研究集中在所有者和经营者 的委托代理问题上。大量文献研究表明,债务的外部治理机制和管理者的内部股权激励措施可以缓解经营 者和所有者之间的代理冲突,降低代理成本,进而提升公司价值。因此,债务和管理者激励被视为保护股东 利益的重要治理机制(Jensen,1986;Stulz,1990;McConnell and Serveas,1990)。现有文献在研究经营者 持股、财务杠杆与公司价值之间的互动关系时,建立单方程回归模型进行独立研究居多,而且由于研究视 角、研究方法及样本选择等不同,提供的经验证据及相应的理论解释尚存在很大争议,如管理者持股与财务 杠杆之间的关系是相互替代,还是互为补充,目前仍未形成统一结论。 Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理论,西方金融经济学家相继从不同角度提出了一系 列基于资本市场现实环境的资本结构模型，如权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论等。而詹森和麦 克林(Jensen and Meckling, 1976)则认为，应该从更广泛的公司治理视角去研究资本结构问题。他们发 现,增加债务融资的比例,将可以增加经理拥有的股权比例,进而影响公司的治理绩效—这同时也使得公司 治理研究被拓展到了包括股权结构和债务结构的更广泛基础上,公司治理不但关注股东(包括中小股东)利 益的保护,而且注重债权人等其他利益相关者的治理作用。 本文以上市公司负债融资的治理效应为主线,从中国上市公司一股独大和普遍存在的股权融资偏好出 发,通过反映债务结构和公司价值两者之间互动模型的检验,探寻对中国上市公司大股栋治理的有效机制， 以达到提高上市公司绩效，优化上市公司资本结构的目的。 二、财务杠杆与公司价值 权衡理论认为,财务杠杆的价值效应取决于税盾收益与破产成本之间的权衡,财务杠杆对企业价值产 333 生一种非线性的影响,即倒 U 型的影响关系。代理理论认为,债务的激励和约束功能可以降低信息不对称成 本,财务杠杆的刚性约束能够减少企业的自由现金流量及其所衍生的代理成本,并最终提高企业的价值。信 号理论认为,负债比例的上升传递着经理者对企业的信心。债务融资可以降低企业资金的总成本,企业市场 价值也随之增加。Allen和 Emilia(2006)研究表明,资本结构对公司业绩会产生显著的正向影响,公司业绩 对资本结构的影响是非线性的。曾晓涛,谢军(2006)研究显示,财务杠杆对企业价值具有显著的积极效应, 验 证了自由现金流量理论。陈东华和陈信元(2005)等研究了国有企业中薪酬对管理者在职消费行为的影 响,结果表明,上市公司中管理者在职消费行为主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响,他们 发现负债融资不能有效地约束管理者的在职消费行为。王满四(2006)研究了债务融资对管理者工资和在职 消费的影响,分析表明负债融资加重了管理者的在职消费行为,并且发现在代理成本较高的样本组中,在职 消费对公司业绩有负面影响;而在代理成本较低的样本组中,在职消费与公司业绩正向相关。基于上述文献 考察,财务杠杆与