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金字塔结构：攫取行为抑或融资优势？ ——基于产品市场竞争视角的考察 1 2 1 韩忠雪 ，程蕾 ，周婷婷 （1 南开大学公司治理研究中心，西安，710071； 2 华南理工大学工商管理学院，广州，510641） 摘要：理论界普遍认为，金字塔结构建立存在利益攫取行为和融资优势两种理论解释， 但两者孰轻孰重，难有定论。本文采用我国民营制造业上市公司 2004-2008 年共 1010 个公 司年的平衡面板数据，利用 “行业间竞争”、“行业内竞争”两个维度的产品市场竞争变量和 金字塔结构层级和复杂度两个衡量指标，实证分析了我国民营制造业上市公司金字塔结构构 建的主要根源。实证结果显示，对于我国民营制造业上市公司来说，产品市场竞争程度与金 字塔结构层级和复杂度呈显著的负相关关系，表明金字塔结构的建立更多偏好于控股股东利 益攫取行为。在进一步考虑公司利益攫取和融资约束分类的情况下，高利益攫取公司和低融 资约束公司表现为显著的利益攫取动机；低利益攫取公司和高融资约束公司则表现为显著的 融资优势效应，进一步验证了金字塔结构建立的两种理论学说。这些研究结论不仅丰富和补 充了我国民营企业集团金字塔结构建立根源的相关研究，也为企业正确有效利用金字塔结构 和健康发展提供了实践支持。 关键词：金字塔结构；攫取行为；融资优势；产品市场竞争 一、引言 近年来，以金字塔持股结构为主的企业集团在各国普遍出现并占据重要地位（La Porta et al.,1999），尤其对于新兴市场国家，不断涌现的金字塔企业集团成为国家经济和政治中 重要的组成部分（Morck et al.,2005;Stulz,2005;Fogel,2006)。这种状况不仅吸引大量的 公司实践者去模仿、实施，而且也使得公司金融领域的学者抱着极大的兴趣去探究其产生、 发展的根源和动力。早期，大多数学者基于发展中国家不完善的资本和市场条件导致治理机 制缺失的现状，更多的去探究金字塔结构存在的控股股东利益攫取动机（Johnson et [基金项目] 国家自然科学基金“我国上市集团公司多元化折价：基于内部资本市场代理问题的视角”（批 准号；教育部一般人文社科项目“公司多元化折价：代理问题与治理优化”（批准号： 09YJC630185）；博士后基金项目（批准号：20090460680）；中央高校基本科研业务费专项资金资助 （批准 号 [作者简介] 韩忠雪，男，河北保定人，南开大学公司治理研究中心，管理学博士，博士后，副教授，研究 方向公司金融、公司治理。程蕾，女，重庆人，华南理工大学工商管理学院硕士生，研究方向公司财务。 周婷婷，女，宁夏银川人，南开大学公司治理研究中心博士生。 1 al.,2000; Bae et al.,2002; Bertrand et al.,2002;Joh,2003;Baek et al.,2006)。但随 着其面临利益攫取的负面评价，却又在大量产生和繁衍的悖论产生，许多学者又开始寻找其 在不完善市场条件下的融资优势动机 (Almeida and Wolfenzon,2006;Jan and Hernan,2011;Chong,2010; Almeida et al.,2010; Masulis et al.,2010)。但尽管金字塔 结构产生的两种动机解释都有其严密的逻辑理论和实践检验，却因为金字塔结构建立根源的 探究牵涉太多复杂的影响因素，很少文献能从众多影响因素中发掘出清晰的线索，真正去探 究到底哪种动机解释更具有说服力，更符合该国的经济发展状况和制度背景。 基于我国制度背景和上述原因，本文尝试从企业所处的外部市场环境入手，考虑产品市 场竞争拥有的公司治理机制功能和市场掠夺风险作用，以我国202家上市民营制造业公司作 为分析样本，来考察我国民营企业集团金字塔结构建立的主要根源，并在此基础上，通过利 益攫取和融资约束分类，进