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高盛全球经济研究：194 写作时间：2010年3月30日 商品价格和波动：新问题老回答 作者：Jeffrey Currie 翻译：许志荣 摘译自：高盛全球经济研究：194 《商品价格和波动：新问题老回答》 （/ideas/global-economic-outlook/index.html） 要点： 客户经常询问什么驱动商品市场的变化，为什么商品价格预测相差很大且变化剧烈，尤其是近几年商品价格波动剧烈。为了回答这些问题，我们提供了最近10多年我们开发的商品定价框架，商品定价主要由商品的物理属性主导，即商品在被消费推动经济增长前必须进行生产、运输和贮存。 这些属性表明商品价格波动主要是由物理基础设施限制造成的，由于金砖四国（BRICS）需求的增长而变得更加严重。这些限制限制了市场对供需冲击做出实质响应的能力，反过来迫使价格做出激烈变动以应对冲击。 商品价格变动的关键是边际成本和库存。库存随经济周期和短期供需冲击而变化，边际成本由技术、地理和政治驱动，而这些因素在未来都是不确定的，因此确定长期均衡油价几乎是不可能的。 为了理解这些因素是如何相互影响产生所见的价格，我们将商品价格分为二个部分：结构部分（长期价格）和周期部分。 价格的结构部分通常由长期供应曲线或将商品的最后一个需求单位带到市场上满足将来需求所需的成本（边际成本）决定。由于投资的资本和时间敏感性，供应调节通常比需求慢，从2-10年时间跨度来说，由结构供应因素驱动市场。 由于市场从以过剩生产能力为特征的“开采阶段”转变成“投资阶段”（长期价格由促进长期投资形成下代生产能力决定），价格的结构部分在过去7年变化很大。通过投资增加供应比简单地提高利用率昂贵得多，导致成本的急剧增加，反过来导致长期商品价格的上升。不管价格或预计回报如何，资本、劳工和技术的自由流动障碍进一步阻止了投资的增加，导致了效率更低、成本更高的投资。 价格的周期部分是长期价格的交货升水或贴水，这主要由短期基本面的波动决定，由库存水平表现出来。由于短期内价格由需求调节，在1-2年时间跨度内需求是价格的主要推动力。 历史上，我们观察到整个周期内价格运动形式极为相似，最近周期的唯一重要差别是长期价格的急剧变化，在过去周期中长期价格通常更加稳定。 物理不平衡是商品价格波动的关键 由于生产、分销和贮存设施投资不足，且金砖四国需求增长强劲，在过去几年商品市场的物理不平衡越来越严重。粗看起来，商品投资不足和BRICS增长潜力是矛盾的，但是我们观察到近几年新兴市场需求增长和商品短缺发生在同一时期，这主要是由于发达国家经济萧条甚至商品需求收缩的结果。简单说，就是由于商品供应限制变得日益严重，新兴市场需求增长是以发达国家的需求减少为代价的。 尤其是二十世纪八十年代和九十年代的石油、天然气、金属和采矿行业（老经济）的投资回报差，导致资本流向新经济。到2000年，商品市场开始消耗完七十年代投资产生的过剩生产能力。虽然二十一世纪初商品价格的上涨开始增加商品回报和投资，但行业成本的上涨很快阻碍了这个进程。而且近几年政策阻止资本、劳工和技术的自由流动，从而妨碍投资的增长。在最好的情况下，这导致了效率差、成本高的投资，最坏的情况则是完全阻止资本的流动，增加了物理短缺。 同时，为了推动新兴市场持续强劲的经济增长，新兴市场需要越来越多的商品。 百万桶/天 图1：原油备用生产能力将在2011年被有效消耗 这个不平衡对商品价格和波动有重大意义。必须强调物理商品市场必须出清。生产和贮存限制限制了市场对需求快速变化的响应能力，因此要求价格做出剧烈变动以使物理市场保持平衡。换句话说，你不能消费你没有的东西，你也不能生产你不能消费或贮存的东西。结果，基础设施限制最大的商品其价格波动也最大。 图2：商品越难贮存，其价格波动越大 美国炼厂产品库存量满足需求天数; WTI1年内的波动率 图3 石油库存能力越低，其价格波动越大 2008/2009年提供了商品价格和波动原因的经典例子 过去二年商品价格的极端波动提供了物理限制对商品价格和波动性的影响的经典例子。由于2008年上半年新兴市场商品需求在不断加剧的生产限制下仍然增加，迫使价格大幅上升以使需求下降，以便与微弱的供应增长相适应，并促使形成下一代产能。 由于缺少供应，2008年上半年库存下降到极低水平。由于库存接近耗尽，需求必须下降以与较低的供应增长相适应，美国汽油价格被迫飚升到200美元/桶以上，以迫使需求下降。价格飚升、创纪录低的库存和需求下降都与严峻的供应限制相适应。这些商品短缺这么严重，以致因缺少燃料和原材料世界经济可能减速了。 但是，雷曼破产和信贷危机导致经济活动的突然崩溃，推动商品需求远低于供应限制，商品市场从严重短缺变成严重过剩。所有主要商品都是如此，从原油到铝的库存都从以