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合理价值的确认 ——关于新股发行定价的几点看法 文/东吴证券有限责任公司投资银行总部 自证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后，新股发行制度的改革以及IPO重新启动，恢复了证券市场的融资功能，新的发行制度一定程度上实现了IPO定价的合理性和资产定价的有效性。主要体现在两方面：首先，参与者只能选择网下或者网上方式进行新股申购，对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一，提高了中小投资者的中签率，减少了机构集中资金申购新股的现象；其次，采用询价制的发行定价机制，一定程度上降低了首日的平均上涨幅度，完善了询价和申购的报价约束机制，使得新股定价市场化的价格初步形成。 新股发行体制的改革取得显著的效果，但同时也必须看到，国内股票发行一级市场仍然存在问题，主要体现在新的发行制度导致一级市场发行市盈率逐步走高。 按照统计数据显示，2009年7月份，主板平均发行市盈率为35.65倍，8月份的平均发行市盈率为58.56倍，且10、11、12月份的平均发行市盈率均高于7月份发行市盈率，也呈同样逐月递增的趋势，2009年7月份中小板的平均发行市盈率为31.78倍，8月份的平均发行市盈率为36.59倍，而12月份中小板平均发行市盈率为56.72倍。其中，创业板的一级市场发行市盈率的增幅尤为突出，2009年10月份，创业板发行市盈率为55.70倍，而12月份的发行市盈率为81.24倍。 与逐月提高的一级市场的发行市盈率相比较，上证综指与深圳中小板指数的涨幅要远低于一级市场发行市盈率的增长幅度，可见，2009年下半年发行市盈率的增幅已逐渐偏离了二级市场的表现。 一级市场的发行市盈率连续增长，给国内的股票市场带来许多负面影响，归纳起来主要表现在以下几个方面： 一、上市公司募集资金严重超募。由于目前上市的公司大都是一年多以前确定的募集资金总额，多以25倍左右的市盈率来预计募集资金总额，而目前国内股票一级市场，动辄60倍的市盈率，使上市公司严重超募资金，超过一倍甚至超过原募集资金的两倍的公司已属正常。这部分公司手持大量超募资金，如何使用是未来发展的重大问题。 按照数据统计，截至2009年年底，主板年平均超募资金为33%，中小板年平均超募资金为95.28%，创业板企业平均超募资金为128%。目前超募资金的使用，维持原计划不变的基础上，增加原投资项目的投资额度是扩大投资范围，新的投资项目对于成长初期的创业板企业来说，难。 四、机构询价投资者报价水涨船高。由于新的发行方式下，能获得配售的机构只有报价大于等于发行价格，才能获得认购资格，导致部分询价机构失去对新股合理发行价格研究的积极性，部分机构报价欠谨慎。长期发展，会给中国市场的价值投资理念带来冲击。 造成这些现象的主要原因是什么呢？主要是新的发行制度下，低报无法获得股票申购资格，高报以最终确定的某一价格成交。如何改变这一现状呢？可以参考招标的定价方法，近年来，很多招标中最终的入围者已经改变了最低价中标的做法，改由中间价格或综合评分法确定入围者，新股发行可以参考这一做法，具体可如下操作： 1.按照所有机构的报价进行分析，计算出所有报价的平均价，中位数，分机构类别的平均价、中位数。 2.可以取基金和券商的算术平均数，并结合最终配售对象的入围率，确定发行价格。（也可以取所有报价的平均值或中位数）。 3.询价结束后，由发行人与主承销商协商，确定发行价格P和有效报价区间。以区间±10%为例，即0.9P-1.1P之间的配售对象缴款认购，超过价格P的配售对象必须全额认购，低于价格P的机构可自由选择认购。 4.根据最终缴款的金额确定发行倍数。 5.按价格P上网发行。 上述定价机制虽然变化不大，但会带来很大变化： 1.机构投资者报价会趋于谨慎。目前的报价方式，机构只有在最终确定价格P之上均可以取得申购缴款资格，如申报价格为2P，最终成交价格仍然是P，对于机构来说只管向上报价，最终价格仍然是P，高报者无任何责任，导致定价偏高。 2.与价格相近的机构有入围的机会。本办法将促进询价机构理性报价，因为太高和太低均无法入围，迫使询价机构花大量的时间来分析公司的投资价值，理性申报价格。 3.取得市场投资者真正意愿的市场价格。由于偏离最终价格太大的报价均无法取得认购资格，最终可以入围的机构都是看法比较一致、对公司价值比较认同的机构，因此最终价格真实可靠。