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集体经济·学术探讨 ■马赛魏晓琴 基于结构模型的希腊主权风险评价研究 摘要：文章以主权风险为研究时象，运 主权风险的度量。然而该理论对数据的 股指收益的波动与国家资产收益的波 用现有的经济金融理论．借鉴Merton等要求苛刻．大多数国家并不具备该理论 动率的幅度有很大差别。但是其波动 的关于主权风险的分析框架．使用BSM所要求的详尽历史数据。本文也将在这 的方向是非常一致的。筑波大学的 一方法的基础上对希腊主权债务危机 (Black—Scholes—Merton)结构模型对希腊 的偿债能力进行实证研究：通过分析主 进行实证分析。并将对模型的部分变量 2005年曾直接使用以股指为基础的理 权风险的特征．对结构模型的变量进行 进行调整．以适应希腊以及更多国家的 论价值替代国家资产价值．得到了良 优化：建立主权风险评价BSM结构模国情。 好的实证结果．准确描绘了阿根廷与泰 型．并应用模型计算希腊主权违约概率 一、BSM结构模型 国的违约事件。 (三)主权负债 来刻画这次希腊主权风险的发展变化． BSM结构模型由Merton于1974年 实证结果表明希腊依然有较大的违约 在本文主权风险评价BSM结构模型 提出，又称或有要求权(CCA)模型、Mer- 风险。 ton模型。在理论分析中，违约被假定为 的框架内．使用违约点的概念来定义每年 关键词：结构模型；希腊主权；风险； 资产的市场价值低于债务额时发生．但 的负债情况．即违约点DPT=短期债务面 评价研究 KMV公司的统计分析表明．在违约时资值+长期债务面值／2。其中短期债务包括 2009年底．持续至今的希腊主权债产价值处于短期债务与全部债务间的某 货币存款、短期债券和对外短期贷款。长 务危机爆发。并迅速波及整个欧元区，葡 一水平．这一点称为违约点．在最简单的 期债务包括长期债券和对外长期贷款。 萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙相继爆发 情况下．违约点DPT=短期债务面值+长 三、希腊主权违约概率计算 或者面临主权债务危机。债务危机爆发已 期债务面值／2。主权风险评价BSM结构 (．一)希腊国家资产价值 将近两年，然而形势并没有太大好转．接 模型如①式： 国家资产价值是计算主权国家违约 着是近期美国和日本的主权评级的下降． r 概率的主要变量．通过对历年数据的估 算．可以得出2003—2010年希腊国家资产 危机进一步升级。 h(击)+(r孚) N(-d2)=Nl— 当投资者在一个国家寻找合适的投资 价值，如表1所示。 机会时．考虑的一个重要因素是他们能 其中．r为无风险利率。根据国际上通 表1希腊近年国家资产总值(单位：百万欧元) 够收回投资的可能性和期限。主权风险 行的方法选择同期美国政府国库券利率 年份t国家资产价值v。年份t国家资产价值vT 水平对一个国家的总体投资水平会产生 作为无风险利率。 2003 187151．342007 261177-39 影响．特定国家的信用风险不仅决定了 二、模型变量调整 境外投资者对该国投资的金额大小．而 (一)主权国家资产价值 2004 206069．312008 281027．23 且还会对该国投资的质量和稳定性产生