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住房抵押证券(MBS)提前偿付风险探析＼395 款的所有权转让给投资者，投资者按其所持有的证券份额拥有抵押贷款的 所有权和剩余收益分配权，并直接承担转手证券的所有风险。我们的分析 就是基于抵押贷款证券化的转手证券，转手证券蕴涵着现金流不确定的风 险，其基础资产的现金流量除了包含利息支付、本金偿还外，还受提前偿 付行为的影响。提前偿付行为使得基础资产的现金流支付变得复杂而不确 定，给投资者带来一定的风险。可以说，提前偿付风险是抵押贷款资产证 券化面临的主要风险，是指资产组合的原始债务人(借款人)基于某些原 因提前支付全部或部分抵押贷款的余额，从而导致现金流量的不稳定和再 投资的风险。一般来说，原始债务人如住房抵押贷款的贷款者执行提前还 款几乎没有什么约束，若他们提前偿还部分本金，借助于资产支持证券相 关结构，SPV有权以提前偿还的本金向投资者赎回证券。如此，投资者因 为提前得到本金而面临诸如再融资风险或回报减少等情况，这就是所谓的 提前偿付风险。 提前偿付行为会给转手证券投资者带来一定风险。在MBS中，提前偿 付风险可以看成是赋予借款者(债务人)的一个期权，即其持有一个美式 看涨期权，此期权赋予借款人可以提前偿还部分或者全部抵押贷款的权 利。借款人的提前偿付影响基础资产的现金流，然后通过住房抵押贷款证 券化结构，影响到抵押支持证券投资者所获得的现金流。很显然，作为具 有隐含嵌入期权特点的抵押支持证券，由于期权的存在，在某种程度上会 对投资者造成不同的影响。 由于抵押借款是否提前偿付贷款是不确定的，由此与提前偿付相关的 风险可以分为两部分，即紧缩风险(contractionrisk)和延期风险 (extensionrisk)。当市场抵押利率下降时，抵押借款人提前偿还贷款并以 较低的市场利率来融资，这使转付证券的平均寿命缩减，资产池中现金提 前得以收回，迫使投资者以较低的市场利率再投资，这样就不能实现投资 初期所预计的现金流量而导致资本损失，抵押支持证券的潜在价格上涨幅 度由于早偿而被降低，这就是投资者所面临的紧缩(缩期)风险。若抵押 市场利率上升，投资者希望提前偿付，加快获得现金，以便再投资获得更 高的收益。但高利率使得抵押借款人提前偿付贷款的可能性比较小，现金 流量反而较少，这样投资者只能以既定的合同抵押利率投资而失去以高于 合同抵押利率的利率进行再投资获取高报酬的机会，使投资者无法获得更 高的收益。而抵押支持证券的价格也会像其他债券一样下降，且下降的幅 度更大，从而使投资者遭遇扩张(延期)风险。 396／全球化下的中国经济学2006 三影响提前偿付行为的因素分析及其测度 (一)提前偿付行为因素的分析 在西方国家，提前偿付对现金流的不确定影响，使其成为影响证券化 运作的主要问题之一，在住房抵押市场最发达的美国，在此方面进行了大 rates)、住房 价格的波动、收益率曲线的影响以及宏观经济环境等是影响提前偿付行为 的几个主要决定因素。相关研究表明，这些因素能够解释95％的理性提前 偿付行为的发生。 季节性就是指提前偿付行为表现出一种季节性的趋势，这在美国表现 得尤为突出。住房价格的波动对抵押借款人的提前偿付行为影响也很大。 尤其是，当住房价格上涨幅度过大时，就会刺激那些想从房屋价值升值中 获取利益的抵押借款人提前还款。反之，若住房的市场价值远低于抵押贷 款的价值，这时抵押借款人可能会考虑违约，将房子还给提供抵押贷款的 商业银行等金融机构。再融资歇火现象意味着提前偿付率的变动不仅依赖 于市场抵押利率的变化，而且依赖于其达到该变化水平的路径。一般，在 市场抵押利率开始下降到一定程度，尤其是当抵押利率初次下降到契约利 率以下时，大多数敏感的抵押借款者由于利益的驱动而实施再融资，提前 偿付率就会比较高。若抵押利率再次到达该水平时，鉴于前期多数人已实 施了再融资，提前偿付行为就不会大量出现，剩余抵押借款者的提前偿付 率就会下降甚至趋于稳定。分析其原因，这是由于对市场抵押利率变化敏 感的抵押借款人离开资产池后，剩余的抵押借款人对再融资激励不敏感， 或者由于信用较差而难以得到一笔新的抵押贷款，这样即使抵押贷款利率 下降却出现提前偿付速度变慢的现象，也就不难理解了。 宏观经济环境也会影响住房抵押贷款的提前偿付行为。一个国家或地区 的经济快速增长可以导致个人收入的增长，使人