金融发展、融资约束和现金-现金流敏感性.pdfVIP

金融发展、融资约束与现金—现金流敏感性 王艳林 邹燕 （内蒙古财经学院会计学院 010010；中央财经大学会计学院 100081） 【摘要】 本文应用 Almeida( 2004) 提出的融资约束模型，以我国 A 股上市公司 2002—2006 年期间 5702 个样本公司为研究样本，对金融发展、融资约束与现金—现金流敏感性三者之间的关系进行了实证研 究。研究发现：我国企业普遍存在融资约束问题，现金—现金流敏感性高，民营企业和中小企业的现金— 现金流敏感性高于国有企业与大型企业；金融发展能有效缓解企业的融资约束问题，降低现金—现金流敏 感性，但民营企业与国有企业、中小企业与大型企业在金融发展对融资约束的缓解效应和金融发展对现金 —现金流的影响存在显著的差异。 【关键字】 金融发展 融资约束 现金—现金流敏感性 一、 引言 近年来，越来越多的研究表明企业将较多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于企业内部，以应 对将来更好的投资（Almeida,2004；Acharya,2007；Han and Qiu,2005）。这与 Keynes(1936)提出的在完 美的无摩擦的资本市场下，企业无须持有过多现金的理念形成鲜明的对比。 Hubbard (1998)最早提出，面临融资约束的企业会出于预防性动机，保留较多的流动性资产以备后续 投资，并形象地称之为“流动性缓冲”(liquidity buffer)。企业持有现金的重要原因之一是融资过程中 信息不对称产生的代理问题和逆向选择使得企业外源融资成本高于内源融资成本的融资约束的存在。 Rajan 和 Zingales (1998) 、Myers 和 Majluf(1984)、Almeida et al (2004)和 Acharya (2007) 的研 究均表明，融资约束企业将现金流留存用于未来更好的投资机会的动机更为强烈。 Khurana 等(2006)认为，企业现金管理的问题已不是由持有现金的高机会成本和现金高流动性带来的 低收益之间权衡所决定的最佳现金持有量，而是在融资约束的情况下应该如何确定留存来自于经营活动现 金流的最佳程度以确保将来更有价值的投资项目，这就是现金——现金流敏感性(cash-cashflow sensitivity)问题。 作为企业财务决策的基本环境，金融市场发展程度无疑会影响企业的融资机会和融资成本，进而影响 到企业的现金—现金流敏感性。以国别比较为基础的研究表明，金融发展程度越高，融资约束程度越低。 Demirguc-Kunt 和 Maksimovic (1998 )发现，发达金融市场通过提供大量的外部融资，可以更为有效地 推动企业的发展。Love(2003)认为金融发展降低了融资约束，特别是小企业的融资约束，而大企业的融资 约束则没有明显变化。Khurana 等(2006)则发现，随着金融市场的发展，企业现金一现金流量敏感性显著 下降。 中国地区金融发展不平衡和特殊的制度背景为检验我国金融发展水平、融资约束与现金—现金流敏感 性之间的关系提供了难得的机会。原因在于：第一，中国地区经济发展不平衡，无论是经济发展水平，还 82 是金融发展水平，都存在较大的地区差异（李增泉等，2008），金融不发达地区的企业受到的融资约束更 强；第二，中国上市公司存在特殊的制度背景，国有企业和大型企业受到政府的礼遇和市场的关注，融资 约束程度相对较小，而民营中小企业受到不公正的待遇，处于劣势地位（Brandt 和 Li,2003），面临着 严重的“信贷配给”或“信贷约束”问题（Fan等,2007; 张杰和刘东,2006）。 随着中国经济的快速发展，民营企业和中小企业的快速成长和所受到融资约束形成了强烈的反差。中 国金融的发展能否起到缓解这些企业融资约束的作用，金融发展对大型国有企业与民营中小企业融资约束 的缓解作用是否有显著的不同，这是本文要研究的问题。 在实证检验过程中，本文将上述理论预期归结为如下两个问题：第一，融资约束程度较高的民营企业 和中小企