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并购对价方式选择：公司特征与宏观经济冲击 刘淑莲 耿琳 张广宝 （东北财经大学会计学院 116023） 【摘要】 本文以发生在2006～2009年间的265起并购交易为研究样本，采用Logistic回归方法，将公 司特征变量与宏观经济冲击变量纳入同一研究框架，重点考察在我国特有的宏观环境下并购对价方式选择 决策的驱动因素。本文研究结果表明，主并公司在选择对价方式时，主要关注公司债务融资能力、并购交 易风险、公司未来投资机会，以及经济发展水平和货币政策的影响；较少考虑控制权稀释威胁的影响；股 票市场的周期性波动与并购对价方式选择之并不存在显著关系，这一结果表明“市场择时”理论在中国并 购市场上并不适用。本文构建的并购对价方式解释模型，从拟合优度和错判矩阵的统计结果看，该模型具 有较高的预测能力。 【关键词】 并购对价方式 公司特征 宏观经济冲击 在西方发达的并购市场上，现金对价和股票对价均占有重要地位。Netter等(2010)的研究发现，在1992 年至2009年SDC发布的311894项美国公司并购案中，采用现金和股票作为对价方式的并购交易分别为62.1 ％和24.1％。相比而言，根据CSMAR数据，在1998～2010年间27019起① 中国并购案中，采用现金对价的并 购交易占93.75%，股票对价占2.75%，其余3.50%为其他支付（如承债支付、资产支付和各种混合支付）。 单一的对价方式在一定程度上反映了我国特有的经济环境。潘红波等（2008），方军雄（2008）认为新兴 加转轨经济制度、政府干预、市场机制不完善和金融市场不发达是中国公司并购面临的最基本的宏观环境。 在这种条件下，西方已有的并购理论，很难解释公司并购对价行为。为反映中国特有经济背景与并购对价 方式选择的关系，本文在借鉴和继承已有的理论和研究方法的基础上，以中国上市公司并购交易相关数据 为基础，将公司特征变量和宏观经济冲击变量纳入同一框架研究并购对价影响因素。本文的研究结论可以 为公司并购对价方式选择提供依据，为研究宏观经济冲击对并购对价的影响提供数据支持。本文的各部分 安排如下：第一部分为文献评述；第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为研究设计现样本选择；第 四部分为统计与计量分析；第五部分为本文实证结果、创新与局限性。 一、文献评述 影响并购对价方式选择的因素是什么？有关这方面的研究主要集中在两个方面：一是从公司特征变量 研究控制权、交易风险、财务状况等对并购对价方式的影响。二是从宏观经济冲击外生变量研究经济周期、 金融市场等对并购活动和对价方式的影响； 1．公司特征与并购对价方式 基金项目：本文受国家自然科学基金）、东北财经大学国家重点学科项目资助。 ① 国泰安并购重组研究数据库中记录的发生于 1998 年至 2010 年期间的并购交易总数为 32862 起，其中 27019 起并购交易含 有支付方式信息。 32 控制权稀释对并购对价方式的影响。根据并购威胁理论，并购方管理层为防止并购后控制权稀释而影 响个人财富，在并购对价中偏好现金对价（Hansen，1987；Stulz，1988；Eckbo 等,1990；Amihud 等,1990； Marti,1996；Yook 等，1999；Facciot 等,2005)。从终极控股权看，Martynova 等（2009）研究发现，当 主并公司的终极控股权在 20%~60%之间时，股权稀释的可能性较大，因此这类公司更愿意采用现金对价方 式。苏文兵等（2009）研究表明当主并公司大股东的持股比例处于中间水平（30%~60%）时，为避免公司 控制权转移，主并方一般选择现金支付（包括承债支付）；而当持股比例较低或相当高时倾向于选择股票 对价。但李善民、陈涛（2009）研究认为主并公司的控制权对公司选择并购对价方式没有显著影响。 交易风险对并购对价方式的影响。Hansen（1987），Martin（1996），Cornu（2000），Linn 等（2001）， Shle