影响美国证券私募发行的三大案例.pdfVIP

己D1口年 4月 (中) 影响美国证券私募发行的三大案例 夏志华 胡杏根 提 要 作为证券市场与证券法律最为发达的国家，美国对私募发行的规范堪称世界楷模，成为证券法律形成的缩影和范 例。本文从Ralstonpurina案、Doran案、和Ackerberg案三大案例入手，追根溯源，分析其制度演进过程 中的经验教训、利弊 得失，特别是其 均“衡”的制度设计理念和 与“时俱进 ’的发展模式，值得我们借鉴。 关键词 私募发行 Ralstonpurina案 Doran菜 Ackerberg案 中图分类号 ：D9712 文献标识码：A 文章编号：1009-0592(2010)04-090-02 一 、 RalstonPurina案 1929年经济危机导致美 国证券市场的崩溃。证券发行者利用州 (一)案件事实 际法律的差异和州际竞争，逃避监管。在听证会上，随处可见证 Ralston Purina公司主要从事饲料及谷类产品的生产和销 券推销人的无耻嘴脸。事实证明州蓝天法实施效果极差。早期 售 ，分支机构遍布美国和加拿大，有员工七千余人。公司一向鼓 各州的 “蓝天法”虽然成功阻止了联邦证券立法，但 1929年股市 励员工持股，从 1942年起便利用库藏普通股实施这一政策。在 崩盘是压断其驼背的最后一根稻草 。。人们渐渐意识到，要建立 本案涉诉期间(1947一 l951)该公司未向SEC注册，通过州际邮政 一 个统一、高效、公平、有序的证券市场，必须有统一的联邦立法。 系统，向其员工出售了约 200万美元的股票。且每年都通过决 2．1933年 《证券法》的签署。签署 《证券法》时，罗斯福引用 议，批准向 “未经公司或其管理人员、员工劝诱，却向公司或其管 不兰代斯的不朽名言：“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方 ， 理人员、员工询问如何购买本公司普通股的员工”销售普通股。 正如阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察”。。这是迄今为 决议作出后，相应的备忘录散发到各分支机构，备忘录提示：只有 止对公开原则最精辟的表述。证券法的目的是保护投资人，瞄准 那些主动要求并以当前市场价格购买股票有兴趣的员工才能购 公开性 。豁免于否取决于涉及的某类特定人是否需要 《证券法》 买。回应上述发行活动的员工职责各异 ，包括美工、电工、速记员 的保护。对有证据证明能够实施 自我保护的人发行要约，属于 等，遍及从新罕布什尔州到加利福尼亚州的超过 50个地区。记 “不涉及公开发行”的交易，免于注册。 录显示，在 1947年有 243名员工购买了该种股票，1948年2O名， 3．联邦最高法院的推理过程。通过上述论证，联邦最高法院 1949年414名，1950年4l1名。1951年的要约被诉讼打断，估计 认为：证券法的意图是通过信息的充分披露而保护投资者，使其 发出了大约 500份，收到的购买申请有 165份。 在掌握信息的基础上进行投资决策，解释私募发行豁免当然也不 RalstonPurina公司认为其发行属于私募发行而免于注册。 应偏离这一立法意图。豁免的适用与否取决于投资人是否需要 理 由是，公司并没有向每个员工都发要约，所有的受要约人均是 证券法的保护。在无证据证明投资人能够实施 自我保护时，法律 “关键雇员”。要约是在向这一范围内员工发出的，不应被认定是 推定投资人需要证券法的保护，即发行不能享受豁免。 公开发行。SEC不予认同，双方展开诉讼，一、二审法院都支持 4．联邦最高法院的判决。联邦最高法院开宗明义地指出：从 RalstonPurina公司的主张，案件上诉到联邦最高法院。 英国法、州蓝天法有关类似豁免的判决及联邦证券立法前相应的 (二)联邦最高法院的审理过程 规定看，结论相当明确，即所谓的公开发行不必向全世界都公开， 联邦最高法院一针见血地指出，本案的焦点在于该公司向其 联邦最高法院援引第九巡回法院Denman法官的观点：。判断是 关键雇员发行股票是否应属于 “私募发行”，鉴于证券法未廓清 “私 否为公开，以某一共同利益