我国上市公司债务契约中优先权结构安排的经验检验.pdfVIP

我国上市公司债务契约中优先权结构安排的经验检验 陈高才 （清华大学 100084 ） 【摘要】：自Fama （1990）阐述了期限结构和优先权结构在债务契约订立和 履行中的作用以来，国外相关研究层出不穷。在我国相关研究更多是侧重于期限 结构，对优先权结构甚少。本文使用我国 2000-2005 年 A 股上市公司的 2489 个 观察值研究了债务契约中优先权结构的影响因素，发现公司性质和省际差异的确 显著影响优先权结构安排，而且优先权结构与期限结构相互交叠。这些发现丰富 了Modigliani 和 Miller （1958. 1961）、Fama （1990）和李增泉等（2005 ）的研究。 【关键词】：债务优先权 公司性质 省际差异 债务契约 一、问题的提出 在公司债务契约的履行过程中，银行的优先权债权利益屡屡受挫（冯中德, 2003 ），如2007 年 1 月 15 日第一财经日报报道，2006 年 12 月 20 日中国工商银 行和浦东发展银行南通市分行向江苏省人大、省高院、银监会等递交报告，指责 南通市中院在执行一起贷款标的为 930 万元纠纷案件时有违法行为，损害了银行 优先权利益。这样就引出一个问题：在我国，公司债务契约的优先权结构究竟是 怎么样的？哪些因素有显著影响？对债务契约的结构安排和订立有何启示？ 二、文献回顾 1 债务优先权 ，是指债务清算时相对于其他无担保的债权人，优先权债权人 就债务人全部（或特定）财产出售后的价款有优先受偿权，其经济实质是以债权 为前提的具有担保物权性质的特种物权。相应地，优先权结构安排（Debt Priority Structure）是优先级债务和次级债务的不同组合，它是债务契约的重要组成部分 （Modigliani和Miller, 1958. 1961; Fama, 1990 ），对公司投资决策有重要影响。 自Jensen 和 Meckling （1976）以来，因债权人和股东利益的不一致而产生 “投资不足”便成为一个难题，债务契约的保证性（限制性）条款多寡可以较好 地解决这难题（Smith 和 Warner, 1979; Myers, 1979 ）。增长型公司的投资机会越 多，优先级债务所占比例越高，这样通过调整资本结构中不同级别债务的比例， 包括加入限制性条款或者缩短债务到期日，就可以较好地解决“投资不足”的难 题。若公司想通过求偿权顺序较高的品种—如担保债券或资产租赁—为新的投资 项目融资，那么“投资不足”的动机就会降低（Stulz 和 Johnson ，1985），可以 限制财富从股东转向债权人，有利于使两者利益趋向一致。经验证据也证明了这 一点（Gertner 和 Scharfstein,1991; Kim 和 Mauer, 1997; Welch, 1997 ）。 对公司来讲，由于优先级债务的还款保证条款较多，因而价值被低估的程度 最低（Harris 和 Raviv, 1991 ）。在信息不对称时，价值被低估的公司将会发行更 多的优先级债务，价值被高估的公司则偏好发行较多的优先级较低的债务 （Barclay 和 Smith, 1995）。由于大型公司或发行债务规模较大的公司充分利用公 开债务发行成本的规模经济而发行的公开债务比例较高，相应地，大型公司或发 行债务规模较大的公司的融资租赁与抵押债务等优先级债务较少，而普通债务或 次级债务较多（Barclay 和 Smith，1995）。 1 优先权的相关分类和法律规定参见陈济华（2001 ）和宋宗宇（2006 ）。债务优先权针对的对象是债权人， 优先权债务针对的对象是债务人。优先权结构安排和优先权结构为同一含义，交替使用。 优先权结构也有利于提升公司价值和社会福利（Longhofer 和 Santos, 2003）。 限制性条款越强，债权人权益受到的损失越小，同时与长期债务相比，短期债务 在通过清算约束经营者方面起着更重要的作用，缩短债务期限能使债权人处于更 优的谈判地位，进而更有效地影响公司投资决策，所以优先级债务应由银行等金 融机构持有并具有尽可能短的期限和最强约束性的条款。换而言之，真正能对经 营者形成有效约束的是优先级债权人。优先权结构安排也可以对公司治理结构起 到提升作用，如约束经营层行为和设计薪酬等（Innes,1990; Perotti