当前企业发行上市体制下的若干问题分析(百度).docVIP

当前企业发行上市体制下的若干问题探讨 王啸 目录 一、超募辨析 2 1、现象描述 2 2、性质辨析 3 3、治理之策 6 二、排队因由 8 1、现象分析 8 2、因素探讨 9 三、过会博弈 11 1、“上会”流程 11 2、问题简析 12 四、对赌上市 14 1、问题浮现 14 2、常见条款 14 3、规则冲突 15 4、治理路径 16 五、资源流失 17 情况1、盈利门槛 17 情况2、竞业禁止 18 情况3、合并规则 19 情况4、募资取舍 19 六、沪弱深强 20 1、格局演变 20 2、行业案例 22 3、政策建议 23 关键字：超募 IPO 创业板 对赌 摘要：本文以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志恢复新股发行至今（统计截止2010年8月31日）为时间窗口，探讨了新股发行制度改革后我国证券发行市场出现的新情况、新问题，具体分析了超募辨析、排队因由、过会博弈、对赌上市、资源流失、沪弱深强等几个方面问题。 我国证券发行市场在经过2008年下半年至2009年上半年间承受国际金融危机的短暂停滞后，以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志，IPO重新开闸。几乎同步，以2009年5月1日起实施《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为标志，我国创业板市场历时近十年厚积薄发，隆重开场。 如果说2006年五一节后股权分置“新老划断”、重启新股发行，到2008年10月国际金融危机蔓延、暂停A股IPO的这一阶段，是证券市场蓝筹群体大扩容，上市公司整体质量大提升的关键时期的话，那么目前IPO恢复运行一年以来，则是我国各行业细分市场龙头和创新型、成长性企业纷纷登陆A股市场、多层次资本市场建设初具规模的重要阶段。其间发行体制改革的节奏、时机的把握，从大脉络到细节处，蕴含着监管的智慧和良苦用心，这里不必赘述。以下重点分析最近一年证券发行市场凸现的几个情况，将其概括为：超募辨析、排队因由、过会博弈、对赌上市、资源流失、沪弱深强。尝试探讨，以求斧正： 一、超募辨析 1、现象描述 从wind资讯调取数据进行分析，从2009年7月10日桂林三金、万马电缆两只新股上市至今（统计截至2010年8月31日，下同），共计329家公司在沪深交易所挂牌上市，成功募集资金5,142亿元，与招股说明书中披露的募集资金项目计划所需资金3,181亿元相比，超出1,961亿元。超募资金占比(实际募集/预计募集-1，以下简称“超募比例”)达到61%。发生超募现象的公司多达319家，占这一时期IPO总数的95%。 细分沪市主板、深市中小板、创业板，可以发现超募比例迥异：如图1，沪市主板的超募比例只有26%；中小板超募比例高达123%，该板块实际募集资金1,634亿元，招股书披露的计划募集资金731亿元；创业板的情况更有过之：实际募集资金747亿元，预计募集资金257亿元，超募比例达到190%。 图1：超募资金情况（主板、中小板、创业板） 2、性质辨析 目前市场超募引发热议，有人指出超募扰乱了市场秩序、宣扬了暴利效应，必须加以规范甚至遏制；另有观点认为超募是一种市场化行为，不应由监管方过多介入。我们认为，宜采用历史的视角、发展的观点理性看待超募现象，然后探讨治理之策。这里首先试图厘清两个问题： 首先，超募概念引发的争议。有种观点认为，超募是相对于“计划募集”或“标准募集”而言，而后者是行政管制的产物，因此予以消除的不应是超募，而是计募或标募。这种观点错将“计划”理解为计划经济之“计划”，误将“标准”理解为行政管制的标准。其实超募的参照物，是拟上市公司在招股说明书中披露的募集资金投向计划，既非计划经济的产物，也非行政管制的结果。这是在企业充分进行可行性分析、主承销商进行尽职调查的基础上，根据全面信息披露的原则，向投资者招股时展示的募集资金的项目和金额。 投资者用真金白银换取公司发行的股票，购买的是公司的前景，因此募集资金披露的真实、准确、完整十分重要，在发行上市信息披露中不可或缺。募集资金的用途、进度、金额经过法定决策和披露程序即产生约束力，如果发生重大的用途变更、进度变化、金额差异等情况，必然要求加以规范，而不是放纵自流。 第二，超募是否源于、甚至归咎于新股发行制度改革。超募现象确发轫于制度改革提供的市场化发行环境（回顾2001年施行核准制改革，用友软件等企业获得高市盈率发行，此次超募现象也许并不新奇）。但正如股权分置改革后迎来大牛市，甚至疯牛市，但并不能否定股改的伟大意义一样，此次不论将超募定性为改革的“副产品”也好、“负”产品也好，发行制度改革的市场化方向正确，不可逆转。 过去对募集资金量采取行政管制，或限制发行市盈率（10-15倍），或控制募集资金相对于企业净资产的倍