股权分置改革、资产注入与公司绩效——基于我国上市公司的经验证据.pdfVIP

第28卷第2期 会 计 与 经 济 研 究 Vo1．28，No．2 2014年 3月 JournalofAccountingandEconomics March．20l4 股权分置改革、资产注入与公司绩效 — — 基于我国上市公司的经验证据 孙 超 ，宿 晓 ，新 夫 (1．南京大学商学院，江苏南京 210093； 2．上海证券交易所，上海 200120；3．河海大学商学院，江苏南京 210098) 摘 要：通过对 1998—2010年我 国上市公司以定向增发形式进行资产注入所产生 的短期累计超额回报和购买并持有的长期超额收益的研究，区分股权全流通前后不同时 期进行对 比发现：股权全流通后上市公司资产注入产生的短期累计超额回报 比股权全流 通前有显著增加；进一步研究发现，考虑上市公司的达标需求因素和保壳因素后，股权全 流通后的资产注入前后业绩有下降趋势，这从一定程度上证明了大股东资产注入行为的 机会主义动机 关键词：股权分置改革；控股股东；资产注入；机会主义；超额收益 中图分类号： 17832．41 文献标识码：A 文章编号： 1009-6701(2014)02-0065—16 一 、 引言 2005年4月，证监会发布了 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知》，同年5月，随着首个股权分置改革方案(三一重工)面世，我国股权分置改革正式 拉开了序幕。截至 目前，大部分的A股上市公司已经完成了股权分置改革。根据陈 杰 (2009)的统计，截至2009年 3月4日，已有 1319家A股上市公司完成了或正在进 行股权分置改革，1559家上市公司的第一大股东所持股份全部变为流通股 (包括限 售流通股)。随着股权分置改革的基本完成，我国资本市场真正进入了全流通时代。 股权分置改革消除了原本非流通股与流通股之间的定价差异，大股东所持有的股份 获得流通权后，其从资本市场获取利益的渠道发生重大变化，股价的涨跌对大股东财 富的影响巨大，股票价格成为大股东与中小股东共同关注的对象。 在股权全流通的背景下，大股东的目的、动机都会发生很大的变化，并外在表现 为大股东行为的改变。那么，大股东行为模式究竟会发生怎样的变化?在对大股东 收稿 日期：2013—12—10 作者简介：孙超 ，南京大学商学院博士生，上海证券交易所高级经理；宿晓，南京大学商学院博士后，河海大学商 学院副教授；新夫，南京大学商学院博士生，newmanov@163．COrn。 会 计 与 经 济 研 究 2014年3月 资金 占用的分析基础上，本文主要采用事件研究法考察大股东对上市公司的资产注 入行为，试图发现在股权分置改革前后大股东原本掏空上市公司、获取私有控制权收 益的行为是否发生了转变，是否更多地通过资产注入方式对上市公司进行支持，从而 提升公司价值来获取更大的利益。 二、文献回顾 BefleandMeans(1932)提出，现代公司的基本特点是公司所有权高度分散，而控 制权主要集中于经理层手中，JensenandMeckling(1976)基于他们的观点，建立了委 托代理理论，主要关注了股东和经理人之间的代理问题。然而，近期的研究表明，在 世界范围内，股权集中及大股东的存在是非常普遍的。LaPoaaeta1．(1999)对27个 高收入国家的公司股权结构进行了研究，结果发现64％的企业存在大股东。Claes— senseta1．(2002)研究发现，在东亚，40％以上的公司由家族控制 (日本除外)。而在 我国，大股东也普遍存在。我国上市公司的第一大股东中，拥有绝对 (持股 50％以 上)和相对(持股比例超过25％)控股地位的比例高达84．57％①。因此，大股东对上 市公司的掏空或支持行为研究成为近年来许多学者关注的热点问题。 股权分置改革对控股股东的行为动机产生了深远的影响。田艺等(2006)发现在 股权分置改革后，控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以提升上市公司业绩。 贾钢和李婉丽(2009)研究发现定向增发的短期财富效应为正。王蕾蕾 (2010)认为 全流通后二级市场市值可以直接体现大股东的财富、注入资产