投资者情绪与可转债发行股价效应_yaogai_.pdfVIP

投资者情绪与可转债发行股价效应 摘要：本文运用事件研究法对沪深两市 2000～2010 年间67 家公司股价在可转债发行公 告日及除权日前后的异常收益进行研究，研究表明在可转债发行除权日前，股价存在显著性 的正效应，而在除权日后存在显著的负效应；股票价格在可转债发行公告日及股权登记日时 并不存在显著的负效应，这表明发行可转债的消息到来并没有使股票价格下跌。回归分析表 明投资者情绪指标可以很好的解释除权日后的股价负效应，而对除权日前股价正效应没有解 释能力，这进一步证明除权日前的股价正效应是由于发行可转债信息本身所驱动的。 关键词：投资者情绪；可转换债券；股价效应 中图分类号:F830.91 文献标识码：A 文章编号： 一、 引言 可转换公司债券的上市公司再融资的重要方式之一，其发行对象主要是社会公众及原有 股东，发行可转债对公司的股价影响程度历来的学者们关注的问题。国内外的研究从不同角 度研究发行可转债带来的股价效应。研究结果依对象的国别或地区会存在差异。 大部分研究表明可转债发行日的股价效应为负。例如，在美国 Long(1990)研究 1965～ [1] [2] 1984 期间美国证券市场 134 个样本表明股价效应为-0.61% 。Davidson(1993) 、 Kang(1995)[3]研究的结论证明可转债发行日或之后，股价呈显著的负效应。而英国市场 [4] [5] [6] Abhay(1998) 、法国市场（Burlacu，2000) 以及德国（Manuel，2004) 可转债发行的公 告效应亦显著负效应。 但也有些国家地区可转债发行公告日的股价效应表现为正，可转债发行日的股价效应显 [7] [8] 著性为正的国家包括荷兰（Frans，1998） 、日本(Kang，1996) 。 此外，Chang(2004)的研究发现，我国台湾地区 1990-1999 年间发行的可转债存在显著 [9] 性正 0.25%的公告效应 。 如何解释可转债发行公告日的价格效应是学术界讨论的热点。主要的解释理论包括：（1） [10] 的解释。Mayers and Majluf(1984) [11]指出投 基于代理理论（不对称信息）（Craig，1997） 资者和经理人之间存在信息的不对称，在此信息不对称状况下，权益融资被投资者视为公司 价值被高估的坏消息，而使股票产生大幅折价。Constatinides and Grundy(1989) [12]用模型证 明可转换债券可以传递与公司前景的相关信息给投资者，故可以降低信息不对称问题。（2 ） [13] 。Mayers 认为可转债具有配合投资 阶段性融资假说。Mayers （1998）提出连续融资假说 支出现金流的功能，因此可以在企业长期投资中扮演重要的角色。对于某些公司，可以通过 可转换债务的设计减轻权益及债务融资过程中的财务问题：节省财务成本以及控制 Jensen （1986）[14]提出的过度投资问题。（3 ）后门权益理论（Backdoor-equity ）。Stein （1992)[15] 认为可转换债券债是基于信息不对称而导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种 间接权益融资工具，即发行权益的后门（Backdoor）。假设的前提是外部投资者与公司管理 层之间存在严重的信息不对称问题，投资者认为管理层在选择股权融资时，会利用信息的优 势提高股票发行价格。因此为了弥补信息上的劣势，在股票发行时投资者会压制股票价格， 从而使发行企业产生逆向选择成本。此时公司管理层会因为股价的低估而放弃股票的发行， 进而导致投资不足。在“后门权益”理论可转换债券融资，赎回条款发挥了关键作用，通过