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博时基金2012 年第四季度投资策略 （精要版） 经济低迷中趋稳 股市单边下跌机率减小 博时基金宏观策略部总经理 魏凤春 一、经济持续低迷 改革政策有望明确 1、经济低迷，货币政策难言放松 预计到年底经济将持续低迷。尚未宽松的货币政策、房地产行业的调整和出口乏力，是 阻碍经济回暖的主要因素，在四季度可能都难以明显改观。首先，国内货币政策预计难以放 松。由于房价上的不确定性，以及海外央行近期进一步宽松的态势，预计基准利率下行将是 小概率事件，甚至准备金率的调降、逆回购利率的调降都变得相当谨慎。其次，房地产及上 游产业承压的状况很可能将持续。尽管新开工面积增速可能已经企稳，但四季度住宅销售存 在走低可能，意味着新开工的反弹力度将较为有限。附带地，以土地为杠杆支撑的部分基建 投资资金约束也将继续存在。再次，出口的低迷难见改观。在美欧日等发达国家增长放缓的 背景下，新兴市场国家都面临转向国内需求、经济结构调整带来的冲击，尽管放松政策频出， 也难以改变大的趋势。在外需不景气的同时，中国的加工贸易还面临竞争力的缺失，其退出 也将伴随进出口贸易额的下降。 国内通胀预期难以消退。首先，当前海外央行政策进一步放松的趋势仍将推高通胀预期。 其次，“劳动力成本推高通胀”的论调在2010 年开始的这轮通胀中成为主流的解释，一旦通 胀有所企稳或者抬头，相关论调就会迅速获得或重新获得市场，推升通胀预期。但与市场预 期不同，我们认为上述因素对通胀的影响极其有限，到年底，通胀有望维持在一个较低的水 平，仅比7 月的低点略有回升。 应对经济放缓，当前货币政策较2008 年时可能更趋稳健，既推进利率市场化，又确保 货币松中有紧、适度从紧，特别是对房地产开发贷和地方平台贷维持定向从紧的政策，防范 货币条件酿成经济结构恶化乃至通胀祸患。在此基调指导下，尽管信贷供给增加，市场利率 仍然缓慢下行，资金面维持偏紧态势。 2、企业盈利有望企稳，现金流仍待改善 从企业角度来看，去产能过程继续，库存探底，四季度企业盈利有望企稳，但现金流仍 待改善。首先，企业产能压力依然很大，随着这一过程的进行，企业将经历一段时期的煎熬。 而率先完成产能的再优化和配置，契合市场的需求水平或者寻找到新的市场空间的企业和行 业，将是未来机会所在。其次，工业及制造业的库存已从去年底的高位显著下降，原材料库 博时基金2012 年第四季度投资策略 （精要版） 存也经历了较强的起伏，但库存或仍需一定时间以逐步降至低点，随之而来的补库存行为， 结合已观察到的价格企稳迹象，可能会给经济企稳带来积极的推动因素。根据自上而下的预 测，由于去年四季度的低基数原因，在延续目前经济判断和企业活动趋势的情况下，企业盈 利增速在四季度有企稳，甚至略回升的可能。 此外，多数行业的现金流相比2011 年同期均有所恶化，更多的行业表现出了再融资方 面非常大的压力，比较突出的有钢铁、建筑、电力及公用事业、商贸零售、电力设备以及建 材等行业；资本支出方面则呈现出行业分化的现象。传统的资本密集型行业的资本支出继续 增加，而家电、交通运输、建筑、电子以及建材等行业资本支出相比去年同期显著减少。 3、十八大推动稳定预期 改革带来部分利好 从2011 年开始，资本市场对政策似乎陷入了一种失望的情绪，政策的利好无助于市场 的反转，而政策的利空则会催化市场的下行。今年一些创新的积极政策至多产生了为时不长 的主题投资机会，已然无法形成趋势。 四季度的市场节奏无疑会因即将于11 月8 日召开的十八大而变化，但趋势则难以因此 而改变。十八大对市场最大的影响在于消除了之前公共政策的不确定性，从而产生了稳定的 预期。乐观地讲，市场会将十八大描绘的愿景当成短期的利好，当这种愿景短期无法改善周 期的力量时，市场情绪会重新恢复平静。我们认为，十八大可能会推进以下几个方面的改革， 如果改革的靴子落地，相关板块将会受到影响：（1）金融系统的改革；（2 ）支出更偏向环境 保护和社会保障，削弱对农民工的歧视；（3 ）提高资源品价格和税率；（4 ）推进房产税；（5 ） 上收部分地方支出、收入责任；（6 ）加强农地产权的保障，建立土地增值分项制度。 但无论如何变革，我们相信政府会将以下四个问题的争论明晰化，即：（1）对维稳方式 中“安－抚－娱”位次的重新排定；（2 ）对“大炮与黄油”重要性的重新排定；（3 ）对新型 城市化、工业化、市场化下房地产重要性的重新厘定；（4 ）对地方与中央财力关系的重新核 定。而最迫