新股价值低估的随机前沿分析.pdfVIP

( ) 第22卷第4期 总第124期 　　　　　　　系　统　工　程 V o l. 22, N o. 4 2004年4月　　　　　　　　　　　　 　 Sy stem s Eng ineer ing A p r. , 2004　 ( ) 文章编号: 100 14098 2004 新股价值低估的随机前沿分析 王春峰, 姚　锦 (天津大学 金融工程研究中心, 管理学院, 天津　300072) 摘　要: 把新股价值低估作为新股发行的间接成本, 综合考虑1999至200 1年在沪深两市首次公开发行、外资股 增发和A 股增发共34 1只新股, 应用随机前沿成本函数, 从整体上测度新股间接发行成本的合理性。研究发 现, 新股价值低估程度远高于随机前沿成本函数决定的成本前沿, 说明新股发行过程中有较多的不合理间接 发行成本, 效率损失比较严重。 关键词: 新股发行; 价值低估; 成本; 效率; 随机前沿方法 中图分类号: F 830　　　文献标识码: A 本。但在中国这样的新兴市场中, 初始收益率受供求关系、 1　研究背景 市场泡沫等多种外界因素影响, 发行人和承销商很难进行 股票发行的“价值低估”是指, 新股的发行价低于其 合理的预测和估计。因此, 中国股票发行市场中的高额初 ( 始收益率包含了较多的不合理成分, 不能真实反映新股的 二级市场的短期均衡价, 导致新股存在初始收益率 二级 ) 合理成本。造成这种现象的原因在于, 初始收益率把新股 市场价格与发行价之差除以发行价 的现象。解释“价值 低估”现象的一个重要理论是基于投资者、发行人和投资 上市后的交易价格作为均衡价格, 并以此为参照来量度新 银行之间的信息不对称。其中有代表性的如B aron ( 1982) 股发行定价偏低的程度, 这就使得初始收益率受二级市场 从发行人与投资银行间信息不对称角度提出的投资银行 价格的影响较大。但学术界对中国股票市场是否达到弱有 假 说, Rock ( 1986) 的“中签 者 的诅 咒”以及 A llen 和 效仍存在较大分歧。当二级市场运行效率较低的时候, 其 F au lh aber ( 1989) , Gr inb latt 和 Hw ang ( 1989 ) , W elch 价格发现功能较弱, 新股的交易价格不能反映其真实价值 ( 1989) 提出的信号假说则从发行人与投资者的信息不对 和相关信息, 就不能作为均衡价格; 另一方面, 初始收益率 称角度来进行解释。这些理论共同认为, 在理性的有效市 也受发行价的影响, 如规模较大、成立时间较长的发行人 场中, 为了消除投资者、发行人和投资银行之间的信息不 通常风险较小, 发行成本应较低, 但由于其发行价往往比 对称, 保证股票成功发行, 投资银行和发行人故意将发行 较低, 因此也会产生较高的初始收益率。 , , 和 ( 1996) 提出新股价值低 价定得低于新股的真实价值。因此, 新股价值低估反映了 L ee L ochh ead R itter Zh ao 发行人为吸引投资者申购新股而让利给投资