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财经◎财经与金融 资产价格波动下我国的货币政策框架 李培芬/新疆财经大学金融系08级研究生 【摘　要】　自20世纪90年代以来，资产价格波动明显加大，对金融稳定及经济运行的影响也显著增加。货币政策是否应该 对资产价格波动做出反应？自2007年国际金融危机爆发以来，这个问题的讨论再次成为热点。本文对相关理论进行了归纳，提出 了建立和完善更加关注资产价格的货币政策框架的建议。 【关键词】　资产价格　货币政策 近年来，金融资产价格在货币政策中所起的作用日益受到人们的 响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者永久性收入假说的框架 重视。这至少与最近一、二十年来发生在发达国家和发展中国家的一 上的 （Friedman,1957;Modigliani,1963）。按照这种分析框架，私人 系列经济金融危机有关。许多学者在研究金融危机时，将金融资产价 的消费水平取决于三个因素：家庭的当前收入流、家庭的未来预期 格的波动视为导致金融危机发生的重要的甚至是决定性的因素。国外 收入流、家庭的财富存量。家庭财富一般由金融资产和非金融资产 研究人员在研究资产价格与货币政策关系的过程中，主要形成两种观 两部分构成，其中金融资产在一生的资源中起的作用最大。金融资 点：一是中央银行无须对资产价格的波动进行反应，二是中央银行应 产价格上升会增加家庭的财富，家庭可以将部分资产价格出售或者 该将资产价格波动的因素考虑到货币政策的制定中来。在我国，对资 以此作为抵押，获得更多的现金流，从而引致家庭的消费增加。 产价格与货币政策关系的研究主要是围绕对货币政策的研究展开的。 资产价格对货币政策目标的冲击 ①资产价格波动对货币政策中 一、资产价格与货币政策关系的讨论 介目标产生冲击。MV=PQ，在货币需求函数和流通速度相对稳定的 对资产价格与货币政策关系的讨论较多，关于货币政策是否对 情况下，货币供应量与收入及价格水平存在高度的正相关。因此， 资产价格波动做出反应的问题，始终存在一定的分歧。归纳起来， 资产价格变动使以货币供应量为货币政策中介目标的有效性降低。 大体存在两种近似截然相反的观点。 当资产具有较强的流动性时，资产对货币就构成了较强的替代性， 第一种观点认为资产价格不应该成为货币政策的目标，这一观 当资产价格波动通过托宾q效应，财富效应和理性预期改变了实体 点一度占有主流地位。理由：①中央银行很难区分基本面的变化和 经济中的货币需求函数和流通速度规律，这直接导致了货币总量不 资产价格泡沫。②货币政策的多重性目标会加大中央银行的操作难 在简单和收入及物价成正比例的关系。对央行来说，削弱了货币供 度。③盯住资产价格的货币政策有可能导致经济增长和通货膨胀波 应的可控性、可测性及其与国民经济的相关性，大大增加了货币政 动加剧。美联储前主席格林斯潘是这一观点的代表，对于各方就联 策中介目标的实现难度。②资产价格波动对货币政策的最终目标产 储长期低利率政策造成资产价格飙升的批评，他指出，货币政策实 生冲击。货币政策的最终目标是维持物价的稳定，当资产价格上升 际上只能控制隔夜等短期利率，却不能决定住房抵押贷款等长期利 将改变消费者对未来实际利率水平的预期，使消费者更倾向于提前 率，长期利率处于低水平主要是全球范围内的储蓄过剩所致。应当 消费，这将对当期的物价水平产生上涨的压力。这必将给货币政策 说，资产价格不应作为货币政策目标的看法有其合理之处，它实际 的最终目标的实现带来很大的难度。 上强调了货币政策在调控资产价格方面所面临的巨大困难，而正是 三、资产价格与中国货币政策传导机制 由于这些困难，中央银行若过于关注资产价格，反而有可能影响货 中国资本市场出现以来，中国学者 （魏永芬、王志强，2002； 币政策操作的有效性。 刘瑞，2002；王军、刑亚丽，2002等）就开始关注资产价格在货币 第二种观点认为货币政策应当关注资产价格变动。20世纪90年 政策传导机制方面的作用。这些研究的大体结论为： 代的争论中，支持这一观点的理由：①股市的价格波动不仅仅是由 资产价格在中国的货币政策传导机制中能够起到一定的作用，但 于基本面的变化所引起的，可能还源于低效的监管体制以及投资者 所起的作用十分有限，特别是股票价格对中