风险资本对管理层持股传递信号的影响与研究.pdfVIP

风险资本对管理层持股传递信号的影响研究 —基于IPO 抑价的视角 黄福广，李西文，彭涛，谢奥然，蒋明１ （南开大学商学院财务管理系，天津 300071 ） [摘要]：本文以中小板上市公司为研究对象，在考察管理层持股对 IPO 抑价的信号传 递作用的基础上，探讨风险资本对这种信号传递作用的影响。实证结果表明，无风险资本持 股公司，管理层持股无法有效传递公司质量信号；而有风险资本持股公司，管理层持股则可 以起到传递作用。这说明风险资本的监督作用有利于管理层在 IPO 过程中提高发行效率， 而无风险资本支持企业的高管只能以高抑价为代价博取市场信任，而且持股比例越高，这种 代价越大。 [关键词]：管理层持股 ; 风险资本 ; 信号传递 ; IPO 抑价 一、引言 IPO(Initial Public Offering)是企业发展到一定阶段的一种融资方式。由于IPO 能够帮助 企业巨额融资的同时为企业带来声誉，从而提供更多的发展机遇，这一方式历来为众多公司 所追捧。然而在 IPO 过程中，普遍存在的上市首日股票发行价低于股票收盘价的现象，即 IPO 抑价（IPO Underpricing ），这一直以来都是理论和实践未能解决的异常问题。国际上的 许多学者从上世纪70 年代开始广泛关注抑价现象。很多学者发现，欧美等发达国家均存在 抑价现象，而且这一现象在新兴市场国家表现的尤其突出（如Su Fleisher，1999；Chang et al.，2008 ）。过高的IPO 抑价不仅会加大公司的上市成本，还会使得一级市场与二级市场 形成巨大的价差，从而可能诱发大量的资金囤积在一级市场打新股，影响资本市场的良性运 行。 为了激励高层管理者以企业价值最大化为目标，降低代理成本，企业会赋予高层管理者 额度不等的股权。一般认为，管理层会比外部投资者拥有更多关于公司价值的真实信息，管 理层持股被认为可以有效传递公司的价值信息，增强外部投资者对公司的信心。尤其是IPO １[基金项目] 国家自然科学基金重点课题“新企业创业机理与成长模式研究”（批准。国家自 然科学基金项目“基于代理关系的新企业资本结构问题研究”（批准。国家软科学研究计划项 目“国家创新战略导向的产业投资基金运行机制研究”（批准号2008GXS5D106）。 [作者简介] 黄福广（1963－），男，河北唐山人，博士，教授，博士生导师，南开大学商学院财务管理系 副主任，研究方向：公司财务管理、证券投资、风险投资，Email ：davidhuang@ 。李西文（1978- ）， 女，河北沧县人，博士研究生，讲师，南开大学商学院，研究方向：公司财务管理、证券投资、风险投资， Email ：aaxiwen@126.com 。彭涛（1987—），南开大学商学院，硕士研究生，Email ：zhansheng911@126.com 。 谢奥然 （1988- ），南开大学商学院，硕士研究生。蒋明 （1987- ），南开大学商学院，硕士研究生。 过程中，管理层持股可能扮演传递公司质量的信号角色，如Grinblatt 和Hwang(1988) 、Leland 及Pyle(1977)认为公司的内在价值与IPO 抑价是正相关关系，内部人持股比例越大，显示发 行公司的IPO 市场价值越大，抑价比率越高。Aggarwal 、Krigman 和Womack （2002 ）提出 “内部股锁定说”，认为管理层的目标不是IPO 发行价最高，而是锁定期结束时其持有股票 的市场价值最大，因此新股抑价发行能吸引二级市场投资者的关注，使锁定期结束时能以更 好的价格卖出，管理者持股比例越高，IPO 抑价幅度越大。然而，Ljungqvist 和Wilhelm(2003) 的实证结果截然相反，后者发现管理层持股比例越高，IPO 抑价幅度越低。 同时，随着风险资本在公司上市的过程中所发挥的重要作用，如“认证”、“筛选”、“监 督”等，越来越多的文献开始研究风险资本对IPO 抑价的影响，如 Megginson 和Weiss(1991) 、 Gompers(1996)、Gompers 及 Lern