金融危机与货币政策一个新的理论框架兼论货币区的三元悖论之解.pdfVIP

金融评论2009 年创刊号 金融危机与货币政策：一个新的理论框架 ——— 兼论货币区的“三元悖论”之解① 黄飞鸣② 〔摘 要〕信贷和资产价格的繁荣萧条周期，在自我实现机制和金融加速器机制下， 会导致金融风险的积累和金融失衡，金融失衡多以金融危机的方式释放。 这种繁荣萧条 周期与不当的货币政策有紧密关系。奉行“规则优于相机抉择”和以显性的或隐性的通货 膨胀目标为最终目标、以利率为操作规则为最大特征的现行货币政策框架对此表现的是 宽容和无奈。与多数学者试图把资产价格纳入现行货币政策框架下的目标体系中的主张 不同，本文提出一个兼具总量与结构的复合调控特征的贷款准备金政策主张，构建模型 来说明贷款准备金政策对资产价格的调控和对货币区内成员货币政策独立性的保持。 关键词：金融危机 货币政策 贷款准备金 分类号： ， ， JEL G18 G21 G28 一、问题的提出和相关文献回顾 2007 年爆发的美国次贷危机已经演化成全球性的金融和经济危机。 经济、 金融全球化的同 时，风险也在全球化。近百年金融发展史上，发生了大大小小几十次危机，历次危机的研究表明，金 融危机的根源源于危机前的经济金融状况良好时的过度信贷扩张和风险承担（risk-taking ），这就 是内生于金融体系的所有金融危机的共性。 在金融市场上表现为信贷和资产价格的“繁荣— 萧条 周期（ ）”（ ， ）。 在经济景气时段，这种过度状况往往被强劲有 Boom-bust cycles Bordo and Jeanne 2002 力的经济增长所掩饰。 当经济运行到难以承受这种过度时，其对金融、对经济的巨大杀伤力就充分 呈现出来，导致显著地偏离长期均衡的金融失衡、经济恶化、衰退，随后以金融动荡、灾难的方式释 放金融失衡，从而导致金融过度的繁荣和萧条。 这种金融过度所导致的金融失衡及其释放被定义 为金融系统的 “过度亲周期性”（Excessive Procyclicality ）。 Demyanyk Hemert （2007 ） 根据美国 2001 年以来的次贷市场数据实证检验， 证明了美国次贷危机的爆发就是金融系统过度亲周期性 的表现。他们发现：次贷市场的演变与传统的信贷繁荣 萧条周期极为相似，次贷市场的爆炸性的、 － 不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机。 Reinhart Rogeff （2008 ）将次贷危机发生前几年的 经济、金融数据与历史上各国的重大危机进行比较，结果表明具有很多相似性，如资金流入、资产 价格攀升，债务积累等。这说明策源于美国的这场金融危机有其内生的信贷繁荣 萧条周期性的一 － 面， 但这种信贷繁荣 萧条周期的内生性是与货币政策的周期非对称性效应紧密联系的。 信贷扩 － 张、资产价格膨胀使风险积累过度呈现出金融失衡，它体现的是一种经济失衡，是虚拟的金融经济 与实体经济发展的一种非均衡。究其根源毫无例外都与不当的货币政策有紧密关系。其实，历次金 融危机的产生都与在对待资产价格泡沫的不当的货币政策操作有紧密关系。 Geromichalos et al ① 本文系国家社科重大项目“扩大国内需求的宏观经济政策研究”（批准号08ZD034 ）和教育部人文社科专项项目“资产 替代的宏观经济效应与货币政策对策”（批准号07JD790007 ）的阶段性成果。 ② 厦门大学经济学院金融系博士生、副教授。 73 黄飞鸣：金融危机与货币政策：一个新的理论框架