自由现金流量贴现模型在企业价值评估中的应用.pdf

摘 要 资产评估是市场经济的产物，其业务涉及产权转让、企业重组、 破产清算、资产抵押、资产纳税等经济行为，经过长期的发展，资产 评估已成为在现代市场经济中发挥基础性作用的专业服务行业之一。 企业价值评估是资产评估中一个重要的业务领域，由于企业价值 必须具各完整信息才可进行判断，而其中每一个信息点都是很难量化 的，所以企业价值评估也成为资产评估中的难点。 在我国市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，企业价值评 估业务已成为资产评估实践中业务量最大的一个领域，与这一现状产 生强烈的反差的是：企业价值评估的理论和实务在我国评估行业中仍 属于薄弱环节，在评估实践中采用的评估方法主要是成本加和法，以 收益法进行验证，制度的缺失和理论研究的滞后，使我国的企业价值 评估业务长期在一个低水平上运行。 针对这一现状，该论文对什么是更可行、更科学的企业价值评估 方法体系进行了探讨。在研究方法上，采用了资料分析、文献研究和 案例分析的研究方法。 该论文从企业价值的内涵入手，讨论了决定企业价值的因素包括 哪些，由此得出企业价值取决于企业的预期未来现金流量，为了有助 于寻找最适合于我国国情的企业价值评估模型，文章还试图构建企业 价值评估的基本假设，在构建企业价值评估的假设时，应主要考虑到 企业价值评估与单项资产评估的差异，寻求产生这些差异原因，进而 得到企业价值评估与单项资产评估不同的假设条件。由于企业价值和 组成企业的资产的价值的区别在于企业的价值体现为创造未来收益 的能力，评估中要充分考虑到企业各构成要素资产之间的匹配与协 调，因此，确定企业价值评估的基本假设应包括：持续经营假设、有 机组合增值假设、获利能力假设。 该论文对我国企业价值评估实务中常用的几种评估方法进行了 介绍和评价： 资产基础法是将评估时点企业已投入的投资额作为目标企业的 评估价值。这种方法是从投入角度即从购建资产的角度，而没有考虑 资产的实际效能和企业运行效率。同时资产基础法确定的企业评估 值，只包含了有形资产和可确指无形资产价值，作为不可确指的无形 资产——商誉，却无法体现和反映出来。尽管存在诸多局限性，但加 和法仍是我国企业价值评估实务中采用的主要方法。 比较法的理论依据是替代原则，在具体运用中，主要体现为市场 法和市盈率乘数法。 市场法是指在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个 或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企 业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的 市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市盈率乘数法从证券交易所搜集与被评估企业相同或相似的上 市公司，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同 口径的市盈率，然后分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企 业相对口径的收益额，得到一组被评估企业的初步价值，最后对该组 按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重，加权平均计算出 企业价值。目前在我国运用市盈率乘数法评估企业价值有一定困难。 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本 化或折现以确定评估对象价值的评估思路，收益法运用过程中需要使 用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方 法，操作过程中又以预期未来收益和折现率的确认最为困难。 未来收益额的确定可以有不同口径，通常收益额可以采用未来净 利润、未来净现金流量和未来股利，从我国的实际情况来看，未来收 益额的确定以未来净利润和未来诤现金流量为主。 论文通过对净利润与现金流量训‘算口径的分析比较得出以下分 析结论： 企业价值的基础在于现金流量； 企业价值变化与现金流量的变化更为一致，这一点从一些学者的 实证分析中可以得到证明。 以现金流量指标作为收益额指标更具优越性，现金流量指标日益 取代利润指标成为评价企业价值的一个重要标准。但现金流量指标在 运用时又产生了新的计算口径问题。 通过对企业现金流量的几种形式的分析比较得到以下结论，在净 现金流量、经营活动现金流量、自由现金流量几个指标中，确定未来 收益额的最佳计算口径是自由现金流量，自由现金流量指将经营活动 所产生的现金流量支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下 的能够自由支配的现金，这一指标更有助于了解企业在营业活动中所 获得的现金流量，比较客观，同时考虑到了企业可持续发展过程中必 要的投资现金流出，所以，可以更为客观地反映企业的未来收