我国外汇市场有效性的实证的研究-人民币即期和远期市场的效率和风险溢价.pdf

摘 要 2005 年7 月21 日，中国对人民币汇率制度进行了进一步的改革，并且随即 推出了一系列完善外汇市场的政策措施。只有在证明了外汇市场的有效性以后， 才能运用以有效市场假说EMH （Efficient Market Hypothesis ）为基础的现代主流 的“证券市场理论”来分析外汇市场。但是建立在有效市场假说基础上的分析方法 对汇率预测及金融投资决策都具有不同程度的重要意义。同时，外汇市场本身 的效率问题还会影响到一国外汇制度的选择和相关政策的制定。所以，对外汇 市场有效性的研究不仅是一个理论问题，更是一个影响政府经济、金融决策的 重要现实问题。 本文首先回顾了中国汇率制度的演变和中国外汇市场改革的历程，接着从 即期市场、境内衍生品市场-远期市场和掉期市场、境外衍生品市场-NDF 市场、 期货市场和期权市场在中国汇改后的市场环境的变化，来考察汇改的积极效应。 汇改后众多学者们开始研究对中国外汇市场的有效性。因此笔者在本文先介绍 中国汇率制度和外汇市场的历史演变与中国外汇市场的现状。 本文在众多学者的研究基础上，采用计量经济学的检验方法来进行实证分 析。首先笔者实行中国现行汇率制度研究因为一国的汇率制度与该国的外汇市 场密切相关。为了分析中国现行汇率制度的运用状况，论文用两种方法来进行 比较分析。一种方法是从贸易比重角度检验来估计汇改之后中国货币当局所表 明的一篮子货币的权重，就是在中国主要贸易伙伴的贸易比重来估计货币权重。 另外一种方法是利用现行中国人民币汇率的变化来检验估计货币篮子的权重。 这两个检验的结果说明中国实际参考的一篮子货币的权重与当初中国货币当局 表明的目标不一样。这就是意味着中国人民币汇率被政府干预的，笔者可以得 出结论2008 年起中国汇率制度容易怀疑对美元固定汇率制度。 虽然汇改后众多研究者对中国外汇市场很关心，但是对中国即期市场的有 效性的研究很少，因为一般对外汇市场有效性研究集中在远期市场而且发达国 I 家的外汇市场。因此本文针对中国即期市场的有效性进行检验研究。有些学者 从发展中国家来进行研究即期市场的有效性。因此，笔者采用了两种方法来检 验。一种是在弱式有效下进行即期市场的有效性检验，就是应用有效市场理论 对汇改后中国外汇市场进行有效性检验，得出了市场运行效率满足弱式有效性 市场要求的结论。另外一种是半强式有效下检验结果是没有效率。为了检验半 强式有效性，笔者使用协整检验、Granger 因果关系分析和方差分解分析，说明 中国即期市场还没达到半强式有效。发展中国家的即期市场有效性分析的结果 跟中国即期市场的结果完全一样。 对中国远期市场有关的研究比较多，但是关于中国远期市场的有效性的实 证分析较少因为不容易找到远期汇率数据。但是，本文采用离岸人民币无本金 非交割远期（NDF ）数据也可以对中国远期市场的有效性实证分析。主要运用 计量经济学模型和分析技术对中国人民币/美元即期汇率和远期汇率的关系问题 进行了相关研究。具体采用的方法有预测误差模型检验、回归模型检验、在非 平稳时间序列中使用比较广泛的协整检验、Granger 因果检验和误差修正模型。 研究结果表明，境内外人民币汇率市场之间存在显著的协整关系，即人民币/美 元远期汇率与即期汇率存在长期均衡关系。误差修正模型说明远期汇率与即期 汇率短期内出现偏离时，不同远期汇率模型对误差的调整情况不尽相同。期限 越短的远期汇率模型，调整速度越快。本文还从 Granger 因果检验知道，所有期 限的远期汇率模型中，即期汇率均为远期汇率的原因。可以看出，中国远期汇 率对即期汇率的预期作用很弱，外汇市场市场化程度不高。这些研究对于防范 金融风险等有着重要的意义。 本检验的结果表明中国远期市场还没达到有效，所以本文为证明中国远期 市场的非有效的原因，进行了风险溢价存在与否的分析。为了分析中国远期市 场里存在的风险溢价在研究时变风险时经常用的GARCH-M 模型和Fama 模型。 Fama 模型和 GARCH-M 模型来考察中国外汇市场中即期汇率与远期汇率的有偏 的原因是否与风险溢价的存在有关。通过Fama 模型和GARCH-M 模型证明了中 II 国远